時鐘怎麼轉

貓武士、青城女俠|文

貓武士|編

財商俠客行|出品

縱觀人類的百年近代史，可以發現通脹是長期的，而通縮是偶爾的。通縮往往是最佳的抄底時機。

今年的市場情況明顯要比去年複雜。去年是非常確定的，全世界一起印錢。而到了今年，我國率先收緊貨幣，俄羅斯以及其他一些扛不住通脹的國家開始提高了錢的價格。

美林時鐘投資模型

美林證券基於美國30多年的經濟資料實證，將宏觀經濟週期的四個不同階段與大類資產配置和行業輪動聯絡起來，提出美林時鐘投資模型。

美林時鐘是一個非常實用的指導投資週期/資產配置的投資工具。利用美林時鐘模型，投資者能夠快速識別經濟週期所處的重要轉折點。根據對經濟週期拐點的判斷，投資者做出相應的大類資產投資決策，獲得投資收益。

今年該如何看待通脹、貨幣政策，個人又該怎樣投資？美林時鐘投資模型還能參考嗎？

申萬宏源金融工程首席分析師鄧虎發現，美林投資時鐘的有效性在過去幾年裡遇到了挑戰，而引起這個問題主要的原因是通脹地位下降。到底是什麼在取代通脹？這可能是重新構建投資時鐘所要關注的一個問題。

4月26日，由喜馬拉雅發起，財商俠客行合作推出的“投資進化論”線下沙龍，幾位嘉賓就“新通脹來襲？這次我們如何打敗印鈔機？”進行了討論。

鄧虎在主題演講《重塑資產配置“時鐘”：經濟預期與宏觀流動性》中表示，現在的新通脹和價格現象，更多是來自於宏觀流動性的影響，流動性在對市場的影響，對估值的驅動等方面扮演了更重要的角色。所以新的投資時鐘是基於宏觀流動性和經濟預期這兩個新維度。

No.1

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經典的美林投資時鐘圍繞著經濟和通脹，構成了四個板塊，“過熱”、“衰退”、“滯漲”以及“復甦”。四個階段有著不同的資產配置推薦。但是在整個執行的過程中，業內也對傳統的美林投資時鐘有一些不同的看法。

比如，不少學界人士認為，通脹這根針更多的時候是在給經濟週期劃分上半場和下半場。它可能把經濟上行的上半場和下半場分別給劃成了“復甦”和“過熱”兩個階段。也可能在經濟衰退時期，通脹把上下半場劃成了“滯漲”和“衰退”。

從這個角度來說，鄧虎認為，如果美林時鐘有一根時針和一根分針，那麼經濟更應占據時針的地位，通脹更應占據分針的地位。但是在過去這幾年，“我們發現在資產配置中，通脹的這跟分針變得更加無效了。有可能是其他的因素替代了它，那麼主要的因素是什麼呢？其實根本上就是貨幣超發。”

鄧虎研究發現，次貸危機以來，全球的貨幣超發導致了流動性氾濫，流動性特別充裕的時代，通脹反而變得相對弱勢，成了影響相對不那麼重要的因素。

無論是美國的經濟週期，還是中國整體經濟的波動，過去美林投資時鐘反映的是經濟週期上升和下降的狀態分別是什麼。但是現在，無論是中國還是美國，GDP和PMI的波動，都呈現出波動下降的特點。

經濟週期越來越不明顯的原因，鄧虎認為還是跟央行釋放的流動性有關。現在全球央行的調節機制，尤其應用貨幣來調節的機制越來越強大，很多時候非常成功地透過流動性的釋放來調節經濟週期，因此經濟週期波動越來越平緩，結果導致經濟週期給資產定價帶來的影響越來越小。

流動性氾濫，通脹反而變得弱勢

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傳統的經濟和通脹資料對於經濟狀態的劃分作用越來越弱，美林時鐘這套框架也面臨著挑戰。

鄧虎做過回溯，去看美林時鐘在各個經濟體裡失效的時間點。美國大概從2012年、2013年開始，投資時鐘基本上沒什麼效果了。可以認為2008年之後，經過一段時間貨幣效果顯現出來，慢慢地經濟週期弱化，進入了金融週期的時代。

中國就更有意思了，美林投資時鐘在中國一開始就不怎麼有效。進入2002、2003年之後就更加無效。

時鐘在美國經歷了一個從有效到無效的過程，在中國則經歷了一個從無效到更無效的過程。這反映了什麼問題呢？

鄧虎認為，主要反映了股票和股票市場在居民財富配置中的地位。他進一步解釋，在美國，股票資產一直是居民重要的財富配置，和經濟週期密切相關。這就導致了時鐘在過去是有效的，現在是無效的。而A股至誕生之日起，就有比較強的“閒錢參與”的特徵。中國股市從誕生之日起，直到今天都沒有很好的承擔起居民基礎財富資產配置的角色。所以它始終是以一個“多餘的流動性”的角色來影響經濟週期的。如果我們去看流動性帶來的影響，A股從過去到現在的決定性因素一直都是超強的。所以從這個角度來說，中美的美林投資時鐘的演變過程也是有差異的。

但有一個共同點就是，用美林投資時鐘和通脹價格（比如CPI）的同比變化去對照，我們就會發現這兩者好像不怎麼相關。尤其是2014年之後兩者的變化不僅不相似，反而是反著走的。

從這個角度來說，影響各大類資產的主要因素，近幾年已經完全不是通脹了，全球央行釋放的流動性變成了推動各大類資產價格變化的重要因素。

對比利率、國債收益率，我們發現，宏觀流動性作為一個僅次於經濟的影響因素，成為決定資產價格的第二主線，並且基本上起到了替代通脹的作用。

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宏觀流動性成為決定資產價格的第二主線

鄧虎所在的申萬金工團隊搭了一個簡單的模型，認為新的投資時鐘是由新的兩根針組成的，經濟是沒有變的，另外一根針要把通脹換成宏觀流動性。

其實市場上無論是投資方還是研究方，很多宏觀團隊策略團隊早就已經採用經濟流動性框架來去分析市場了。他們的流動性分析可能更多從政策的角度去考慮，比如說經濟好，可能導致政策趨緊；經濟不好，可能會導致政策放鬆。

相比這種已有的二元迴圈思路來搭建框架，鄧虎所在的金工團隊用的是更能夠量化，更能夠用數字來給出觀點的模型，來搭建新的投資時鐘。

鄧虎認為，現在的新通脹和價格現象，更多是來自於宏觀流動性的影響，更多的是流動性對市場的推動，對估值的驅動。所以首先要從不同的維度來刻畫流動性，從價的維度就是利率，從量的維度就是貨幣市場工具。還可以從央行的資產負債表角度，找到一些新的資料。最後給出一個基於宏觀流動性和經濟預期的二維投資時鐘。

如上圖所示，這個投資時鐘是這樣轉起來的：在貨幣寬鬆加經濟上行的階段，充裕的流動性對各大類資產都是友好的，經濟上行又會導致股票資產強於債券資產。接著執行到了經濟上行和貨幣緊縮的階段，流動性不那麼充裕了，對資產價格就沒那麼友好了。但是在經濟上行的時候，一部分股票資產還是相對偏強的。再往前執行經濟就開始下行，但是貨幣還在緊縮狀態。這種狀態對所有的資產都不怎麼利好，同時債券是相對偏好的資產。再然後就是經濟下行疊加貨幣寬鬆，貨幣寬鬆又開始對所有的資產相對利好，這個時候債券資產又能相對佔優。

這樣轉一圈下來，可以發現它跟美林時鐘不太一樣，在每個框架裡，不是每類資產都有很好的位置。鄧虎分析，根本原因還是流動性這根針太強，基本上在寬鬆時會對所有的資產都有推動作用，在收縮的時候又對所有的資產都有收緊的作用。

至於新的投資框架能不能下沉到A股所有的板塊和行業裡面去？鄧虎所在團隊也做過嘗試，A股裡有對經濟和對流動性特別敏感的行業，比如順週期行業和板塊對經濟高度敏感的，利潤變化波動幅度也相對較大，所以根據經濟的上行和下行階段對他們股價的影響，投資者可以把他們放在不同類別。與之相反，TMT板塊一個典型的估值偏高，特別容易受到流動性影響的板塊。對於這類板塊，投資者應該更多關注貨幣政策的變化和走向。

過去兩年市場特別關注、特別熱衷的消費板塊對經濟和流動性都不是那麼敏感，所以還需要拉長週期去看看未來他們對通脹、或者其他因素的敏感程度。

END

投資進化論

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是由喜馬拉雅發起、財商俠客行作為內容合作方的一檔面向個人投資者和金融知識愛好者的音影片節目，同時也是線下TED和圓桌派活動。

5月份，“投資進化論”將在廣深舉辦第二場線下TED節目，屆時會有三位金融圈重磅嘉賓與大家一起面對面探討投資話題。

財商俠客行是“投資進化論”節目內容合作方，有意參加更多線下節目的讀者趕緊關注+私信女俠報名吧。