【超新星財經/原創】

這大概是Lisa十分沮喪的一晚，作為敷爾佳面膜的忠實使用者，她曾不厭其煩地跟身邊的小夥伴推薦這個品牌。直到昨晚微博的一條熱搜，徹底打破了這個品牌在其眼中的濾鏡。“#148一盒的敷爾佳面膜成本僅10元#【#敷爾佳面膜僅有6名研發人員# ：毛利率近蘋果兩倍】”。

面對赤裸裸的數字，Lisa頓時對還剩下的三盒敷爾佳面膜失去了興趣。

事實上，愛美人士對於敷爾佳一定不會陌生，其生產的白膜、黑膜等產品均為大熱的網紅產品。有媒體報道稱敷爾佳天貓旗艦店，發現其明星產品敷爾佳白膜醫用敷料售價為148元/盒；黑膜價格則為199元/盒，均為一盒5片，這意味著單片價格高達25-40元之間不等。

而根據敷爾佳披露的問詢函，2020與2021年，敷爾佳醫用敷料和麵膜採購單價則分別為9。12元/盒和10。17元/盒，以及9。8元/盒和9。49元/盒。也就是說，市面上售價148元/盒、199元/盒的敷爾佳面膜，成本僅10元上下。

圖/敷爾佳官微

敷爾佳披露的問詢函，雖然向人們展示了其飛速發展背後的“暴利”，但仔細分析，其背後的“暗湧”並不獨行。

2020年，有政府部門官網釋出業內人士撰寫的《化妝品科普：警惕面膜消費陷阱》一文，明確指出不存在所謂“械字號面膜”，械字號面膜其實屬於醫用敷料，而醫用敷料不得以“面膜”作為名稱，也不能含有“美容”“保健”等宣傳詞語。“妝字號面膜”則不得宣稱是“醫用護膚品”。

去年11月，國家市場監督管理總局正式釋出《醫療美容廣告執法指南》，對“醫美面膜”闢謠；12月末，《第一類醫療器械產品目錄》正式宣告了第一類醫用冷敷貼徹底退出市場。

從這個角度來看，這對於以敷爾佳為代表的“醫美面膜”們可以說是沉重的打擊。

那麼，監管力度加大，行業內風聲鶴唳，敷爾佳為何堅持上市？其最終能成功嗎？

01 上市前夕，“小動作”不斷

據資料顯示，敷爾佳科技前身為黑龍江省華信藥業，2014年11月，華信藥業與生產企業完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，華信藥業負責產品的營銷、推廣和銷售。2016年起華信藥業剝離藥品業務，獨家代理經銷哈爾濱三聯藥業股份有限公司（以下簡稱“哈三聯”）生產的敷爾佳系列產品，開始主營敷爾佳品牌。

值得注意的是，在衝擊IPO前，敷爾佳曾進行了兩次突擊現金分紅，據招股書顯示，2019年，敷爾佳現金分紅的金額（含稅）達到了1。2億元，而2020年，敷爾佳更是進行了9。2億元的現金分紅，其派發的分紅金額是當年扣非後淨利潤的2倍。

兩次分紅合計約10億元，持股比例高達93。81%的張立國獲得了9。78億元的現金分紅。

且在第二次分紅的同年，敷爾佳、張立國與哈三聯曾簽署有對賭條款的《投資協議》：即“敷爾佳及實際控制人向哈三聯做出如下業績承諾：敷爾佳合格IPO前，每一會計年度經審計的合併報表淨利潤（以扣除非經常性損益後孰低者為準）若低於人民幣7億元，則敷爾佳和/或實際控制人應每年對哈三聯進行業績補償。

圖/敷爾佳官微

後在2021年6月29日簽署補充協議，取消了敷爾佳的上述業績補償的責任，僅由張立國承擔，但如公司在深交所掛牌，則張立國上述業績補償的責任也自動消除。

招股書顯示，自哈三聯產品進入市場至今，敷爾佳都是其產品的“金牌銷售”，哈三聯對敷爾佳產生著重大影響，資料顯示，2018年、2019年、2020年及2021年1-2月，敷爾佳向哈三聯（含北星藥業）的存貨採購總額分別為8698。83萬元、32948。71萬元、36020。30萬元及3501。52萬元，佔各期採購總額的比例分別為99。69%、95。30%、96。93%、82。81%。

或許敷爾佳明白，如果只是銷售商上市，成功的機會很渺茫。

上市前夕的2021年2月，敷爾佳與哈三聯一拍即合，進行增資換股，哈三聯以其持有的北星藥業100%股權對敷爾佳進行增資，增資完成後，哈三聯持有敷爾佳5%股權，不再持有北星藥業股權。北星藥業原系哈三聯專門從事第二類醫療器械和化妝品生產及銷售業務的全資子公司。

敷爾佳完成了醫用敷料產業鏈上下游的整合後，於2021年9月，首度衝擊創業板。

02 營收增速與市佔率雙雙下滑

從敷爾佳披露的招股書可以看到，近幾年其營收增速出現明顯下滑。資料顯示2018年至2021年，敷爾佳營收分別為3。73億元、13。42億元、15。85億元和16。5億元，近三年的營收增速分別為259。79%、18。1%和4。1%。可見，營收增速在明顯下滑。

根據敷爾佳招股書資料，醫療器械類敷料產品2019年和2020年市場規模增長率為124。2%和55。4%，根據預測資料，2021年增長率為50%。

再看同賽道正在衝刺IPO的鉅子生物資料，從2019年至2021年營收分別為9。57億元、11。91億元和15。53億元，其營收增速分別為24。4%和30。4%。

敷爾佳營收增速目前不僅遠低於市場規模的增速，同樣也低於同賽道企業的營收增速。

與敷爾佳營收增速同期下滑的還有市佔率。

醫用敷料作為敷爾佳的主要營收來源，其市場佔有率也出現了下降，2019年其醫用敷料產品市佔率達到37%，但在2020年便降到了25。9%。鉅子生物招股書顯示，2021年醫用敷料市場排名第一的市佔率為10。1%，鉅子生物排名第二。由此可以看出，就算2021年敷爾佳市佔率排名第一，仍出現了大幅的下降。

由此可以看出敷爾佳正在節節敗退，短短三年，營收增速持續下降，且市佔率從37%降至10。1%，市場第一的位置已經岌岌可危。

03 “重銷售，輕研發”，隱憂頻現

雖然敷爾佳已經從銷售代理公司進階為生產銷售一體化公司，但骨子裡的銷售基因卻還牢牢根植。正如文章開頭提到的那樣，敷爾佳在實際運營過程中，“重銷售、輕研發”的標籤十分明顯。

資料顯示2018年至2021年，其研發費用分別為30。78萬元、60。39萬元、147。97萬元及524。29萬元，佔各期營業收入的比例分別為0。08%、0。04%、0。09%及0。32%，均不足0。5%。

而同行可比公司研發費用率均值分別為3。80%、3。71%、3。94%、5。23%。對比可以看出，敷爾佳的研發費用率遠低於行業均值。

與此形成鮮明對比的是，同期，敷爾佳的銷售費用分別為2137。03萬元、1。15億元、2。65億元及2。64億元，銷售費用率分別為5。72%、8。60%、16。75%及16。01%，遠高於營銷費用，以2020年資料做對比，其銷售費用率是研發費用率的186倍。

並且敷爾佳研發人員在2021年一季度之前，僅有2人。截至2021年9月上市之際，敷爾佳的研發人員在半年時間內增加到8人。然而在這8人中，有2人已經被調崗到了質量保證部和生產部。

圖/敷爾佳官微

雖然敷爾佳的營銷費用一直在上升，但為了其營收，敷爾佳還打算繼續加碼營銷，披露的招股書顯示，此次IPO敷爾佳擬募資18。96億元，其中，6。55億元用於生產基地建設專案，5691萬元用於研發及質量檢測中心建設專案，8。85億元用於品牌營銷推廣專案，補充流動資金3億元。其品牌營銷推廣費用佔總募資金額比例超四成，研發費用仍遠低於營銷費用。

作為一家護膚類企業，在行業規模不斷增大的情況下，營收增速、市佔率不斷下滑，營銷投入遠高於研發費用，長此以往，一個沒有「抗打產品」的品牌就很難長期可持續發展下去。

而在上市前夕，突擊分紅10億現金，從另一個維度來說，可能企業本身並不差錢，在企業本身不缺錢的情況下卻仍要上市，其目的不得不引人猜想。

“說實話，在看到熱搜之前，我還挺中意這個品牌的，但現在只覺得自己就是棵被割的‘韭菜’”Lisa失望地說。

一個基業長青的企業，從來都不是隻看眼前，他們甚至會將目光投向更長的時間維度和更廣闊的社會範疇。企業從來無法脫離於商業社會的規則和道德底線而獨立執行。

如何平衡企業的商業價值和長期發展，需要的不僅是短期的得失考量，更多的是更高維度的商業格局和智慧。

敷爾佳如此，商業也是如此。