財聯社10月21日訊（編輯 毛樂彤）

由於近期城投平臺整體融資環境持續低迷，監管發債審批迴歸慢節奏，市場對城投債動向保持密切關注。值得注意的是，城投債一二級利率出現倒掛，且在一些區域倒掛幅度嚴重，已超100bp（新發債券票面利率低於上市後中債估值）。

民生證券表示，發行票面利率持續顯著低於二級估值水平，很大程度反應了相應區域或已經難以進行市場化發行新券，風險演繹進入下一階段：主要依靠當地金融資源支援或者尋求非市場化的形式發行。

然而，非市場化形式或一定程度上對城投帶來風險。國盛證券認為，將一二級利率倒掛定義為異常發行風險，偏離過大表明整體的發行利率並不能反映當前的真實信用風險，其中可能會隱藏著結構化發行等不合理的融資行為。

值得一提的是，央行副行長潘功勝曾表示，結構化發債是一種特有現象，發行人遇到債券發行困難時，透過認購資管產品的平層或劣後級參與自己債券發行。恆立基金創始人潘煥煥接受財聯社採訪時稱，結構化發債透過資管產品的分級安排、回購功能來放大槓桿，實現超額融資。一般而言，使用“結構化發債”模式的發行人主要是資質較弱的主體，如一些低評級的城投公司、產業類國企和資質較差的民企。

聚焦一二級倒掛幅度超100bp的債項分佈來看，據民生證券統計分析， 廣西、河北、青海倒掛主要集中在省內市場關注的重點地市（柳州、唐山、西寧）；安徽、廣東、河南、湖北、黑龍江、遼寧、山西、河南、陝西等地市僅非常區域性的區域主體存在這一現象，發行規模和筆數也不多，佔整體發行比重較低。此外，湖南、四川、重慶則零散分佈在區域內較弱的地市和區縣當中，發行主要依靠當地銀行等金融機構參與，但考慮到其存量規模並不大，未來倒掛發行有一定的穩定持續性。而貴州的市場化發行能力相對更弱，同時，山東的重點便是濰坊和濟寧，網紅區縣不少。值得注意的是，主體存量債規模較大，這將加大對區域金融資源的考驗。而天津則主要是市本級部分主體，以及靜海和北辰。

（資料來源：民生證券，財聯社整理）

有業內人士表示：“一二級利率倒掛除了說明發行不市場化，同樣反映在投資者結構上，當地銀行形成基礎量，直接拿到持有到期戶，無懼二級價格波動。”此外，民生證券認為，這種情況短期內或許能階段性維持，但總存在一個度；如果往更弱化的方向演繹，中長期看並不可持續。

本文源自財聯社