最近有關SOHO中國藉助高瓴資本私有化的訊息又在市場流傳。從上半年的與黑石未能達成協議到下半年高瓴資本估值下跌一半兒的情況下仍未及時加以澄清，SOHO中國的私有化截止目前又無疾而終了。

翻開歷史，2013年《中國企業家雜誌》的一篇文章，其中有一段話是這樣說的：“所幸的是，無論潘、張的關係如何搖擺，他們最大的共同點在於堅持低風險運營。也因此，SOHO中國的賬面上永遠都有著豐沛的現金流。彼時恆大遭遇香櫞做空給地產界留下了深刻的教訓。宋延慶有一種極端的猜測，若未來商業地產環境因供給過剩而致使租金下跌，潘張或許會選擇將SOHO中國私有化。屆時，SOHO中國這一次轉身或許會只剩下一個永恆的背影。”

宋延慶在2013年就預言SOHO中國會私有化。他當時猜測的邏輯在哪裡？為什麼內地的商業地產會供給過剩、租金下跌？自從SOHO中國實現由“開發散售”到“物業自持”模式的轉變後，而“物業自持”模式是否也為後來的私有化埋下了伏筆？

作為萬通六君子之一的潘石屹，是90年代初海南房地產泡沫中逃頂出來的那一批企業家，所以危機感和求生意識都極其強烈，這也是馮侖時代的萬通創新有餘而戰略保守和搖擺不定的原因，同樣也是潘石屹對中國樓市始終缺乏長期信心的根源。

SOHO中國作為商辦物業開發商，自從散售模式轉向自持運營模式以後，嚴峻的現實表明運營收入水平始終無法覆蓋同期銀行貸款利率，另外還要承擔各種運營成本和開支。也就是說自持物業這個商業模式在商業邏輯上是不成立的，潘石屹曾經多次公開這麼講過。

事實上，在中國內地如果不是銷售型物業開發商憑藉其龐大的現金流來“供養”自持型商辦物業，如果也沒有長期、低息的規模化資金來源的話，那麼經營上的入不敷出將是早晚會吞噬業主自身的現金流黑洞。以SOHO中國所持物業都處於一線城市核心位置的良好地段和高階品質來講尚且如此，其他的開發商就更難以想象了。富力當年在簽約現場臨時變卦壓價100億拿下萬達旗下的77家高階酒店時以為捧回了個金娃娃，但是在成為世界最大的高階豪華酒店業主的虛幻快感沒過多久，就讓富力背上了巨大的現金流壓力而躑躅難行。

至於中國內地的商用物業市場為何會是這種格局，主要是由於潘石屹所說的供過於求的市場狀態造成的。而供過於求的市場格局的形成，是源於土地和金融的高度管制與土地財政的推動，由此導致了商用物業供給端的行政性推高與市場化需求端的不足，使得租金水平被長期扭曲至低於同期銀行貸款利率的水平，從而讓商用物業投資市場的盈利更多的來自於買賣差價而非租金收入這一現實在短期內無法改變。這也是商辦物業開發商們的回款模式，更多的傾向於散售而非持有和運營的底層原因。

在SOHO中國向持有與運營業務轉型前，SOHO中國肯定對這一市場現狀也有足夠的研究和判斷。也許SOHO中國對內地土地供需和金融服務的市場化推進與改革相對樂觀，認為市場化必然會讓商辦物業租金水平迴歸到合理水平，才選擇了向自持模式轉型。但是這些來，內地的市場化速度顯然在減速，而且在一定程度上發生了逆市場化，導致商辦物業的市場估值與市場租金水平更加背離和更加不合理，潘石屹和張欣作“包租公”與“包租婆”的美夢由此徹底破滅。

2010年北京市出臺《關於加強酒店類專案銷售管理有關問題的通知》。這一政策被商業地產業內解讀為散售模式的終結，也是促使商用物業開發商向物業持有轉型的政策性原因之一。但是由於房地產行業的基礎環境如土地和金融的強管制和市場化不夠的問題並未解決，因此商辦物業的租金形成機制和過高的租售比、遠遠低於同期銀行貸款利率水平的資本化率和針對商用物業資產管理市場而言不甚成熟的資本市場，讓商用物業的持有和運營成為現金流入不敷出、在商業邏輯無法成立的一樁生意。

在此之下，散售業務已經停止的SOHO中國必然難以維持上市公司必須的即期業績，同時還要持續付出維護上市公司地位的各項成本，在經營性現金流日益收縮又無銷售型物業收入加以補充的情況下，退市和私有化自然也就成了SOHO中國必然的選擇。而爭取更好的退市和私有化條件，以及儘快退市止血也就成了潘石屹的SOHO中國第一位的訴求了。

甚至，在市場傳言高瓴資本介入並比黑石出價減值一半、少了差不多20億美元的情況下，SOHO中國也未及時出面加以澄清。這也說明高瓴資本垂青SOHO中國私有化並非空穴來風，同時也表明了潘張二人私有化退市SOHO中國的意志之堅決。

有市場人士認為當前市場情況不好，SOHO中國選擇此時私有化退市是否合適呢？是否保留一個上市平臺更有用，因為對於很多企業而言還求之不得呢。

事實上，上市平臺對於需要持續融資的偏高週轉的開發類企業才有用，SOHO中國這樣的純“包租公”並不需要持續融資卻還要空耗維護上市平臺的各種成本並承受市場投資者的業績壓力，確實是十分不值得和不划算的事，因此在現金流本身就入不敷出的情況下及時止血才是當然的和理性的選擇。而私有化退市，便是轉作“包租公”之後的SOHO中國當前迫切需要的止血方式之一。

（來源：柏文喜Kevin）