3月15日凌晨，伴隨青山控股集團有限公司（以下簡稱“青山集團”）一則重要聲明發布，業內人士認為，備受關注的“青山鎳”事件即將落幕。

多位接受採訪的業內人士認為，這份宣告說明此前市場有關青山集團籌齊交割現貨訊息不實，青山集團的倫鎳頭寸仍然被困，未來大機率透過盤面平倉退出。此次事件對青山集團、投資者、經紀商、交易所、現貨產業等各方面帶來巨大沖擊，值得全市場審視和反思。

A面：青山集團被逼倉危機：倫鎳頭寸依然被困？多空死戰在即？能否全身而退？

——倫鎳頭寸依然被困

3月15日凌晨，“青山實業Tsingshan”微信公眾號推出的一則新訊息，再次將市場的目光拉回到停滯的金屬鎳市場上。

宣告稱，青山集團已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內，青山集團和銀團將積極協商落實備用、有擔保的流動性授信，主要用於青山集團的鎳持倉保證金及結算需求。在靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。作為協議的重要組成部分，青山集團應隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現有持倉。

同一日，倫敦金屬交易所（LME）宣佈，倫鎳交易於倫敦時間3月16日07：30開始重啟倫鎳交易，與此同時將對除鎳之外所有金屬品種的每日價格變動幅度上限設定為15%；將要求交易者上報鎳的頭寸。

此前，訊息稱青山集團持20萬噸鎳期貨合約空單，因產品與交割品不符、交割貨源不足被資金盯上並在LME市場被逼倉。

隨後市場傳出訊息說，青山集團已籌齊現貨預備交割。

“從上述宣告中可以看出，青山集團還沒有籌集到足夠的鎳用於實物交割，不追保的附加條件是等到LME鎳市場迴歸正常後逐步減倉。”寶城期貨金融研究所所長程小勇表示。

“目前來看，青山集團的交割貨源問題並未解決。”一位市場資深人士告訴記者，青山集團最大的問題是現在的倫鎳倉位能不能在鉅額保證金追加之下予以保住。“過去一週，青山集團一直在跟以銀行為首的銀團進行溝通，一方面是與海外的摩根大通，一方面與國內銀行機構合作。經過多方反覆溝通協商，最終在本週初達成協議。”

據知情人士透露，在LME暫停鎳交易之際，青山集團與其經紀商（Broker）或交易對手方摩根大通、法國巴黎銀行、渣打銀行、建行國際、工商銀行、標準銀行等機構積極協商，在LME鎳交易出現異常暴漲的情況下繼續獲得這些金融機構的授信，避免了短期因保證金不足導致的違約風險。

但青山集團的倫鎳頭寸依然被困。

——逼倉核心：此鎳非彼鎳

此次“青山鎳”逼倉事件中，生產品與交割品不符是空頭顯而易見的一個漏洞。

一位資深交易人士告訴記者，期貨品種上一個小小的交易規則、交割細則的改變，對投資者來說都可能是一次巨大的機會或者災難。

技術因素對期貨價格波動的重要性不言而喻。這也是國內期貨交易所多年來不斷在交割制度上進行完善的重要原因。就本次倫鎳逼倉事件來說，有關交割的技術因素就是逼倉事件背後的核心要素之一。

安泰科研究團隊稱，2021年全球電鎳產量近80萬噸，其中可以在LME交割的品牌產量約70萬噸，俄羅斯鎳就佔其中近27%。而俄羅斯鎳消費量很低，每年絕大部分產量都出口到中國和歐美，是全球鎳現貨市場的主力。而中國企業生產的涉鎳產品包括含鎳生鐵、高冰鎳、硫酸鎳等並不是標準的交割品。中國企業和LME雙方肯定都清楚這一點。

“如果說相關企業手裡沒有滿足交割要求的電鎳，參與保值就有可能面臨逼倉的風險。”該團隊認為，鎳生鐵、硫酸鎳不是標準交割品，但是到2025年這部分產量有望佔全球份額近80%。“如果說是企業生產的產品和交割品不一致，就不應該參與保值交易，那麼這些企業的保值需求如何滿足？期貨交易所要不要開發這些交叉套保的客戶和市場？開發完客戶，如何根據新的形勢提供相應的服務？”

“引發本次鎳逼空事件的原因是多方面的，但是從產業角度看，是傳統的鎳定價機制和新的發展形勢之間的矛盾總爆發，是現有鎳期貨合約的設計跟不上全球鎳產業發生的巨大變化。”安泰科鎳鈷鋰研究團隊表示。

——多空巔峰對決將到來？

上述市場資深人士告訴記者：“隨著近期事件演繹，青山集團的倫鎳空頭席位逐步露出水面，頭寸主要是在一季度建倉，其中部分集中在2月，對應5月份到期。”

僵局即將打破。

“LME此前透露倫鎳事件的主力多空對於協議減倉的興趣不大，為避免出現疑問，LME將要求交易者上報鎳的頭寸，並在恢復交易前不允許在LME的任何執行場所進行鎳合約交易。”國信期貨研究諮詢部主管顧馮達表示。

“過去一週大空頭倉位未砍，但貨源組織仍是巨大難題，多空死戰不退必出大事，謹防倫鎳風波再現。”顧馮達說。

有業內分析人士解讀：“上述宣告可能說明青山集團現貨交割壓力緩解，資金流動性問題解決了，不再面臨強平的風險，以時間換空間，估計是其看準了大規模、低成本的供應可以把價格拉下來。”

“從宣告可以看出，青山集團不願對空頭倉位進行平倉，並得到了銀行等資金方的支援，這樣青山集團就可以無後顧之憂，用時間換空間，等待更多高冰鎳產出。即使鎳價格持續高位，也可以透過更高價位出售高冰鎳，達到減小損失的目的。”華南地區一位不願具名的分析師說。

“從公告來看，我認為青山集團套保頭寸面臨的追保壓力大幅下降。”程小勇說。

——青山集團能否全身而退

青山集團的倫鎳頭寸能否全身而退？

“即使青山集團有一部分倉位是在2月末開的，理論上說，應該3個月期，即5月末到期。近期倫鎳市場波動過大，交易所、經紀商都加強了監管，並補足市場流動性。目前青山集團只是不被砍倉，但與銀團達成的協議是在市場平復之後必須退場，因此不會給青山集團留下太多增加倉位的機會。所以，此事不用等到多空博弈到達最後的期限，可能在過程當中問題就會得以處理。” 該市場人士認為，預計倫鎳逼倉事件會在一個月之內得以了結。

程小勇表示：“我認為青山集團在LME的持倉會透過協議平倉和場內平倉退出，不大可能透過實物交割的方式退出。LME此前在鎳暫停交易之際允許多空雙方進行鎳合同和頭寸轉讓，轉讓操作必須以原始交易價或3月7日收盤價進行，這可能已經透過協議平倉方式降低了部分LME頭寸，為LME鎳恢復交易創造了初始條件。”

“目前看來，青山集團可能會等待倫鎳價格回落到正常水平後，再逐步平倉退出，而透過大量交割或協議平倉的方式退出倫鎳的可能性較小。前期LME公佈了延遲交割機制、頭寸轉移機制，也給了青山集團將頭寸往後移的空間。”中信建投期貨有色金屬高階分析師王彥青分析。

B面：LME3月合約如何退出？8日建倉投資者收益不翼而飛？全球鎳市停滯？經紀商有人歡喜有人愁

——倫鎳3月合約持倉何去何從

據LME在3月14日晚釋出的公告顯示，3月16日之前的LME3個月鎳期貨合約的交付同意推遲在3月23日。該合約交割日期原定於2022年3月9日。

對於被暫停的倫鎳3月合約而言，延期交割後，合約上的持倉何去何從？

“預計3月到期的倉位大機率會透過遞延交割或頭寸轉移的方式解決，青山集團的倉位短期減少量相對有限。”王彥青表示。

“我認為在LME市場迴歸理性，LME交易制度不斷完善，投機活動降溫，經紀商在靜默期不對其追保的情況下，青山集團的LME鎳持倉會自己主動緩慢削減，並不會造成重大影響。”程小勇認為。

——3月8日建倉投資者：我的收益不翼而飛了

神仙打架背後，3月8日建倉的投資者經歷了什麼？

倫敦金屬交易所3月8日晚間釋出公告稱，取消所有當地時間3月8日凌晨0點或之後在場外交易和LME select螢幕交易系統執行的鎳交易。

一位當日建倉的投資者Y女士感到有些無措，“我有很多持倉，今天平了收益全沒了。”她說，“我周圍人（持倉）全是賺的，莫名其妙弄沒了。”

芝加哥商品交易所前戰略規劃總監、國際期貨市場資深人士黃勁文表示，倫鎳期貨在倫敦時間3月8日0點到8點之間的八個小時之內所有的交易作廢，如果投資者是在此段時間內建倉，不管是多單還是空單，交易所就會在事後取消此交易，即交易結束之後會將保證金、交易手續費退還給投資者。

“倫敦金屬交易所作廢倫鎳3月8日的交易非常不公平，因為總是會有一方有損失，而對一方有利，有利一方肯定很高興地贊成這一決定，相反受損方就可能會受到很大的傷害。”黃勁文說，國外一些投資者對交易所作廢3月8日的交易感到非常憤怒，比如一些對沖基金人士就認為交易所在“偷我的錢”：“我跟你賭一盤，我贏了，然後你把這個賭局取消了，然後把我贏了手的錢拿走了，那你就是偷了我錢。”

——全球鎳現貨市場一度陷入停滯

鎳逼空事件引發LME暫停交易後，在現貨市場，一系列連鎖反應開始出現。

“由於缺乏價格指引，全球現貨交易幾乎停滯，因國內進口原料價格高、產品價格低，一些鎳生產企業開始減產，一些鎳下游從3月9日起已不接新訂單。因前兩天報價從每噸4萬元跳升至5萬元以上，國內硫酸鎳廠紛紛停止採購，甚至對海外客戶大面積毀單。”安泰科鎳鈷鋰研究團隊稱。

“倫鎳暫停交易，現貨貿易停滯，也對國際貿易的定價產生了極大困難，生產企業無法正常備貨，庫存消耗完後可能只能被動減、停產。”王彥青說，此次倫鎳逼空事件對產業的傷害主要體現在下游，包括不鏽鋼、新能源等產業。

LME交易重啟，在王彥青看來，有助於鎳企在進出口貿易中重新找到參考，增強企業信心。

——經紀商有人歡喜有人愁

倫鎳大波動行情中，經紀商也是行情旋渦之中的利益方。

有業內人士表示，LME對倫鎳監管措施出臺後，有投資者對交易所此舉感到不滿，還有個別經紀商威脅退出LME會員。

“雖然交易所可以從眾多條例等資料中找到一些交易作廢的參照依據，但從交易所角度來說，投資者是在交易所進行合法的交易，並依據交易所的各種規定，比如繳納保證金、手續費，而且交易的價格也是公開、透明的，最後的成交也得到了確認。但在事後取消已經完成的交易，這個絕對是史無前例的現象。因為這種做法違法、違規，後期交易所可能面臨監管部門對其進行調查。另外，交易受損方也會因此提起訴訟。”黃勁文說。

“儘管有報道稱，有零星經紀商威脅退出LME會員，但是我認為這只是象徵性的說法，絕大多數會員或經紀商贊成這種做法，不然會引發大範圍的經紀商出現違約風險，引發金融市場系統性風險。”程小勇認為，LME暫停交易並取消3月8日交易對其影響正面更多，原因在於3月8日LME鎳價格暴漲是缺乏成交量的市場恐慌性平倉所致，並沒有參考價值。

“如果客戶違約，經紀商本身需要代為履約，從而最終導致經紀商本身虧損或者破產的風險。”程小勇表示，LME暫停和取消3月8日交易，對大多數經紀商有保護作用，防範部分經紀商因代理的客戶出現保證金不足而違約的風險。

LME鎳期貨重啟後，對經紀商有何影響？

程小勇認為：“LME完善了交易制度，設定了漲跌停板，增加了大戶報告制度等，這意味著LME鎳期貨恢復交易將回歸理性，市場投機活動降溫，經紀商面臨的追加保證金壓力緩和，將有利於期貨市場價格發現、風險對沖功能的恢復。”

——鎳到底應該值多少錢？

倫鎳恢復交易在即，著陸價格引發市場猜想。

“價值決定價格，價格圍繞價值波動。”安泰科團隊分析稱，從1980-2021年LME三個月期貨價格年均價來看，1980年以來的平均價是11310美元/噸；2001年以來的均價是15798美元/噸，2005年以來的均價是17389美元/噸，2017年以來的均價是13991美元/噸，到2022年之前年度最高價是2007年的36126美元/噸。

“期貨交易所的一個重要功能是透過各方參與，發現價格。過去的價格已經發生，未來的價格拭目以待。”安泰科團隊表示。

“市場需要預防的是前期強勢的有色品種如或出現類似2021年十月份的大幅修正，雖然內盤將較海外更具有韌性，但累計較大漲幅的品種高位撤回壓力下回調速率空間不容小覷。”顧馮達表示，當前建議投資者聚焦短期反轉後的殺跌風險，注意資金管理和風控。