受物業開發專案支出增加、支付股利及償還借款和利息等因素影響，豫園股份2019年現金及現金等價物淨流出11。76億元，較上年同期減少92。43億元，同比變化幅度為-114。58%

《投資時報》研究員 卓瑪

上海豫園，既是一座始建於明代的古典園林，也是一處老字號匯聚的中式商圈，同時還是一個外地遊客到上海旅遊的打卡景點。作為曾經的“老八股”之一，經過時代的洗禮，豫園也成為一家市值280億元的上市公司。

日前，上海豫園旅遊商城（集團）股份有限公司（下稱豫園股份，600655。SH）釋出了2019年年度報告，報告期內，該公司實現營業收入429。12億元，同比增加26。47%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為32。08億元，同比增加5。79%。

《投資時報》研究員注意到，儘管其2019年營收利潤資料雙雙實現增長，但歸母淨利潤的增長幅度遠不及營收增速。此外，2017年至2019年，豫園股份銷售淨利率呈下降趨勢，貨幣資金負增長，資產負債率則有所升高。且近年來因會計準則變更，豫園股份曾多次對其業績進行較大幅度調整。

截至4月7日收盤，豫園股份股價報收於7。55元/股，較其52周高點下降25。25%，當前市值為289。73億元。

豫園股份近一年股價走勢（元/股）

資料來源：Wind

利潤增速不及營收增速

公開資料顯示，豫園股份前身為上海豫園商場。1987年6月，上海豫園商場改製為上海豫園商場股份有限公司，是上海商業系統第一家股份制企業。1992年5月，上海豫園商場股份有限公司採用募集方式共同發起成立上海豫園旅遊商城股份有限公司（下稱豫園商城），並向社會公開發行股票，同年9月，該公司股票在上海證券交易所上市，成為中國首批掛牌交易的“老八股”之一。

豫園股份年報資料顯示，2019年該公司實現營業收入429。12億元，同比增加26。47%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為32。08億元，同比增加5。79%。可以看到，其淨利潤增長與營業收入的增長幅度存在較大差距，這或許與該公司近兩年主營收入來源發生較大變化相關。

《投資時報》研究員注意到，豫園股份旗下經營業務種類繁多，主要包括文化商業及智慧零售、珠寶時尚、文化餐飲和食品飲料、國潮腕錶、美麗健康、複合功能地產等多個板塊。2017年以前，珠寶時尚業務為豫園股份貢獻了大部分營收，是其業務核心。2013年該業務收入佔比甚至高達九成，豫園股份也幾乎成為一家珠寶公司。

不過在日趨激烈市場競爭中，豫園股份的主營業務收入逐漸滑坡。Wind資料顯示，2014—2016年度，其黃金珠寶業務分別實現收入175。21億元、158。73億元和135。68億元，同比分別下降14。91%、9。41%和14。53%，連續三年負增長。

或是藉此機會，復星集團於2017年11月以定向增發的形式將集團內27處地產專案注入豫園股份，前者於後者的持股比例也提升至69。73%。

自此，豫園股份主營業務收入來源近半份額變成物業開發與銷售業務。2019年年報顯示，豫園股份物業開發與銷售業務實現營業收入192。19億元，同比增長30。34%，毛利率為29。31%。同時，該業務成本也達115。67億元，較上年同期增長三成，佔總成本的比例為36。84%，而這或在一定程度上擠壓了利潤空間。

豫園股份2019年營業收入和成本構成

資料來源：豫園股份年報

此外值得注意的是，自2014年起，豫園股份曾多次基於財政部修訂併發布的《企業會計準則》，調整其財務報表中的相關資料。尤其是2016年，因為公司決定將會計政策中關於投資性房地產後續計量方式，由目前的成本計量模式變更為公允價值計量模式，當年業績出現較大幅度的調整。

以2016—2018年度為例，豫園股份調整前的營業收入分別為156。43億元、171。11億元和337。77億元，調整後分別為228。99億元、315。94億元和339。31億元，變動幅度分別為46。38%、84。64%和0。41%；歸母淨利潤調整前分別為4。79億元、7。00億元和30。21億元，調整後分別為12。08億元、28。82億元和30。33億元，變動幅度分別為152。19%、311。71%和0。40%。

其中2017年的營業收入和歸母淨利潤更是調整了兩次，先是在2018年年報中調整為315。08億元和28。86億元，並進一步在2019年年報中調整為315。94億元和28。82億元。

2020年3月24日，在2019年年報釋出的同時，豫園股份公告表示，由於財政部於2017年修訂併發布了《企業會計準則第14號—收入》，並要求境內上市公司自2020年1月1日起施行，公司將於2020年初變更會計政策，自2020年第一季度起按新準則要求進行會計報表披露。此即表明，豫園股份2019年業績也可能出現調整。

貨幣資金較上年同期降10%

從現金流情況來看，雖然豫園股份並沒有如調整前述經營資料一樣，對同期貨幣資金作出調整，但近年來，其貨幣資金增長幅度仍變化較大。2017—2019年度，豫園股份貨幣資金分別為24。40億元、198。13億元和178。93億元，同比增幅分別為27。40%、87。66%和-9。95%。

《投資時報》研究員查閱該公司年報注意到，2019年，豫園股份經營活動產生的現金流量淨額為35。34億元，較上年同期減少40。81億元，同比下降53。59%，主要是因為報告期內該公司獲取開發物業專案所支付款項較上年同期增加。

同時，因支付股利及償還借款和利息，豫園股份2019年籌資活動產生的現金流量淨額為-9。74億元，較上一年度減少38。43億元，同比下降133。95%。

另外，匯率變動影響該公司現金淨流入為-1。55億元，變動比例為-822。70%。整體來看，豫園股份2019年現金及現金等價物淨增加額為-11。76億元，較上年同期減少92。44億元，同比變化幅度為-114。58%。

豫園股份2019年及2018年現金流變化情況（元）

資料來源：豫園股份年報

此外，2019年豫園股份利潤總額為54。06億元，所得稅費用為15。00億元，銷售淨利率達9。10%，比上年同期減少1。03個百分點。

事實上，近三年來，豫園股份的銷售淨利率都在下降。Wind資料顯示，2017—2019年度豫園股份銷售淨利率分別為10。6%、10。1%和9。10%。

《投資時報》研究員注意到，造成這一局面的原因或在於該公司費用的不斷增長。2017—2019年度，豫園股份銷售費用、管理費用和財務費用的總額分別為20。59億元、31。27億元和45。33億元。尤其是2019年，該公司管理費用和財務費用分別同比增長40。34%和92。29%，均超過營收增速。

債務方面，豫園股份的資產負債率也逐年攀高。

近兩年，豫園股份加速擴張，同時受新增物業開發與銷售業務的影響，其總資產連年走高。《投資時報》研究員注意到，該公司在2018年和2019年的年報中對總資產數額也作出了調整，但並未提示總負債的調整情況。

2017—2019年，豫園股份的總負債分別為127。23億元、530。80億元和629。80億元，均以調整前的總資產金額計算，其資產負債率分別為52。76%、62。26%和63。33%，呈逐年增長態勢。進入2019年，該公司總負債同比增長18。33%至629。80億元，其中有息債務為236。71億元，佔總負債比例高達37。58%。

而截至2019年末，該公司的速動比率和流動比率分別為0。48和1。46，亦較上年同期有所降低。

在貨幣資金較上年同期減少，資產負債率走高的境況下，豫園股份仍將延續其擴張的腳步。就在年報釋出的同時，其還發布了兩則投資公告。

為了拓展房地產業務鏈條，豫園股份表示擬透過要約方式收購上海策源置業顧問股份有限公司（下稱策源股份）100%股權，收購所需資金總額為不超過6。28億元。

《投資時報》研究員注意到，策源股份是一家在新三板掛牌並公開轉讓的股份有限公司，核心業務分為新房交易服務、資產管理、創新投資三大業務板塊。豫園股份與策源股份的控股股東均為上海復星高科技（集團）有限公司，此次交易構成關聯交易。

同時，豫園股份也公告表示擬以8。42億元收購南京復地東郡置業有限公司32%的股權。

據悉，當前，重慶潤江置業有限公司、南京復久紫郡投資管理有限公司、南京復遠越城投資管理有限公司、上海復地投資管理有限公司（以下分別稱潤江置業、復久紫郡、復遠越城、復地投資管理）以及豫園股份分別持有復地東郡16。32%、8。96%、3。52%、3。20%、68%股權。收購完成後，豫園股份將持有復地東郡100%股權。潤江置業、復久紫郡、復遠越城、復地投資管理及豫園股份的實控人均為郭廣昌，交易構成關聯交易。