作為“牛市急先鋒”的券商板塊，在每一次市場火爆時，都一馬當先絕塵而去，甚至不時呈現出整個板塊集體漲停的現象，因此在牛市中擁有極高的人氣和大量的粉絲。原因也不難分析，券商的大部分業務尤其是自營、經紀業務、資管、投行等，均受益於牛市的大環境，而券商的上漲，又會進一步刺激市場的火爆，形成一種相互強化的正反饋效果。那對於時下最熱門的券商股，我們該如何去估值呢？

一、行業定性：券商仍是強週期板塊

估值是一門科學。雖然估值的方法有很多種，但為公司估值前，我們首先要分析公司所在行業的特性。券商的業務主要有投行、自營、資管、經紀業務、研究服務等，不難看出，這些業務大多都跟證券市場強相關。市場行情轉好，券商的業績也跟著快速回升；市場行情轉差，券商的業務也跟著下滑。所以，這種強週期行業中的公司，它的業績會呈現出大幅的波動，如果用市盈率（PE=股價/每股收益）去估值就會掉入“高位買入、低位割肉”的坑。類似強週期行業，我們一般用市淨率（PB=股價/每股淨資產）進行估值，週期性企業的淨資產比淨利潤更加穩定，因此用市淨率估值更加穩定可靠。對於券商來說，我們認為其淨資產相比其他週期性行業的淨資產更加可靠，因為券商的資產大多是在公開市場有公允報價的金融資產，如大量的貨幣資金、股權、債券、融出資金等。

圖一：申萬宏源2019年年末資產構成情況

資料來源：申萬宏源（000166）2019年年報

二、歷史資料統計：進場和出場的訊號參考

我們統計了上市時間較早，規模較大的幾家券商的歷史高點和低點處的市淨率，從資料來看，市淨率估值法對券商估值有很大的參考意義。

表一：幾家券商曆史PB資料

注：1、部分資料空白，是因為彼時該券商尚未上市；2、表中顏色越綠，代表估值越低，顏色越黃，代表估值越高；3、標紅數值為該券商在這一區間內的估值最低值和最高值；4、年度資料為該年年底的資料。

分析上表中的資料，可以得到以下幾個資訊：第一，券商板塊行情整體表現出較強的週期性，熊市估值受到壓縮，拿整個板塊較弱的2011年來看，估值基本可以被壓縮到1。1倍的PB；而到了2014年的強勢年份，估值則可以擴張到3。5倍的PB左右。第二，板塊內個股表現出非常一致的同漲齊跌現象，這是整個券商板塊業務同質化相對較高的原因所致。第三，在市場出現極端悲觀情緒時，券商的市淨率也會跌到1以下，即所謂的“破淨”，如在2008年的大熊市中，當時的中信證券和海通證券都曾跌到0。7倍的PB。

就上述的這些資料分析而言，我們可以得到一條規律：券商股在跌至1倍左右的市淨率就值得投資者去關注了，而漲到3倍以上的市淨率時就需要警惕了。這一規律在2018年的熊市中也得以驗證，感興趣的投資者可以拿資料測算一下。

三、與時俱進：需要注意的事項

估值同時也是一門藝術，而且是一門隨著時代進步在不斷演化的藝術。隨著中國證券行業的發展，近些年券商的重資產業務如股權質押、自營等佔營業收入的比重不斷提高，而傳統的輕資產業務如經紀業務等比重不斷降低，券商越來越呈現出重資產公司的特徵。在此情況下，我們不能簡單地拿現在的市淨率資料和過去的市淨率資料做比較，而應該考慮到企業業務的變化，券商的整體市淨率可能會隨著重資產業務的比重增加而下滑，無論是熊市還是牛市。同時，我們也應該看到，隨著資本市場改革程序的加快，券商之間的差異化也越來越明顯，頭部券商在投行、自營、創新業務等方面的投入越來越大，正在逐步擺脫傳統經紀業務的惡性競爭。此時，不管是從行業龍頭的強勢地位考慮，還是從業務差異化考慮，都應該給與頭部券商更高的估值。最後，網際網路科技的發展給一些擁有網際網路基因的券商帶來了逆勢擴張的機會，它們透過低成本的網際網路方式深耕經紀業務市場和產品代銷，緊抓散戶客戶對成本較為敏感的這一特點，形成自己的利基市場。對於這類券商，市場更加傾向於用給網際網路企業估值的方法為其估值，此類估值會明顯高於傳統券商的估值水平。