中國的煤炭資源預測地質儲量達45000億噸以上，而中國煤炭資源勘探程度較低，累計探明儲量超過7000億噸其中精查的儲量為17。50億噸。山西省的煤炭儲量2000多億噸，居全國第一；內蒙古居第二位，為1900多億噸。

中國也是一個煤炭消費大國，目前中國的煤炭消費量在40億噸左右，並且在2030年碳達峰之前保持一個低速增長，預計峰值煤炭消費量在42億噸左右，而中國目前的煤炭產量只有38億噸，每年需要從澳大利亞、馬來西亞、加拿大等地購買煤炭。

隨

著地緣政治的影響，目前煤炭進口並不順暢，這也導致國內的煤炭一直有些缺口（緊平衡）。

隨著國家供給側結構性改革及產業結構最佳化升級持續發力，落後低效的產能不斷關閉，而一些優質的煤炭公司產能不停地釋放，行業集中度不斷提升。

中國的能源結構就是“

多煤少氣貧油

”的局面，石油天然氣能源一直受制於國外，所以煤化工企業可以適當改變當前局面。（煤化工：是指以煤為原料，經化學加工使煤轉化為氣體、液體和固體燃料以及化學品的過程。主要包括煤的氣化、液化、乾餾以及焦油加工和電石乙炔化工等。）

煤化工的發展受制於原油價格，據研報統計，原油價格為50美元/桶是煤化工的盈虧線，當原油價格低於50美元/桶，就意味著煤化工企業開工就虧損。進入2021年以來，原油價格持續拉昇，目前已經接近100美元/桶，理論上來說，煤化工企業的利潤相當豐厚。

石油

下表列出公司的營收、淨利潤和原油價格的資料。

根據上表中的資料看到，開灤股份的業績跟隨原油價格上下波動，而且煤化工行業確實是一個比較苦逼的行業，毛利率在13%上下波動，淨利率在5%上下波動。那麼開灤股份的具體業務是哪些？在煤化工企業中有哪些優勢呢？

從2007年開灤股份確認化工方向後，主要業務包括煤炭開採和原煤洗選加工、煉焦及煤化工產品的生產銷售，主要產品包括

洗

精煤、焦炭以及甲醇、純苯、己二酸、聚甲醛等化工產品。

看看第一個板塊煤炭開採和原煤洗選加工業務，開灤股份每年的開採量穩

重

有降，基本上保持著700萬噸到800萬噸之間開採量，按理說在煤炭上行週期裡，應該可以適當開採煤炭的，但是公司為什麼沒有這樣做，反而透過成本更高的外購原煤的方式呢？我覺得可能有以下三個原因：

第一是公司最優質的的唐山礦區預估總可開採量為5。9億噸，但是目前證實的儲量只有3。06億噸，如果過於快速開採，可能在未來20年後就無煤可開採的地步；

第二個原因應該是隨著礦井的深度越來越深，導致開採的難度越來越大，比較好的佐證就是在2014年的年報中公司記錄瞭如下內容“三個生產 礦井共完成掘進進尺 45，737 米、開拓進尺 8，834 米”，從2015年之後的年報中就沒有記載這些資料了，這大機率是開採難度增大；

第三個原因應該是公司的化工產品受產能的限制，公司生產的焦炭又受鋼鐵企業的限制，只要每年完成穩定的任務即可。

公司的外購煤資料在2017年之後不再披露，於是我只能在報表中找出煤炭總採購量，減去公司的煤炭開採量，得出的資料要比之前披露的採購量多200億噸左右，這裡為什麼會多200億噸，以及公司為什麼不披露總採購量，目前我還沒有找出從年報中找出答案。那麼就姑且預設這個資料是對的吧。

這裡有一個讓人擔憂的點是，

公司的原煤採購竟然是從成本更高的開灤集團、承德鋼鐵、首鋼集團等公司購買，而且關聯方採購總額佔比19.01%

，這裡面是否有利益輸送就不得而知了。

第二大業務也是公司引以為傲的煤化工板塊，

2020年整個板塊的營收為167.91億，而毛利率只有可憐的7.71%，扣除所得稅、管理費等，整個化工板塊應該是虧損的。

如果開灤煤業是私人老闆的企業，肯定會選擇把煤化工板塊關閉，只保留煤炭業務即可，因為煤炭業務2020年總營收為40。18億，毛利率為40。47%，2020年總利潤為10。73億，應該都是出自煤炭業務。不過開灤股份是國企，整個化工產業也是集團的化工戰略，上下游都還養活著一批員工，肯定是不會關閉化工板塊的。

讀到這裡，開灤股份的大體業務模式就清晰了，開灤股份擁有一個可開採量為3億噸的唐山肥煤礦，受制於總儲存量、開採難度、國企定位等原因，公司每年開採700~800萬噸的肥煤用於煤化工，同時由於

受

可開採量越來越少，公司也產生了焦慮，於是投資了加拿大的蓋森煤田以增加煤田儲備，但是蓋森煤田並無投產計劃，這些錢最終是否會打水漂，只有時間能給出答案。

開灤700~800萬噸的開採量不

夠

煤化工使用，公司還會外購一些原煤填補空缺，並且順便做一些原煤加工成精洗煤的業務（本業務貢獻了公司的大部分利潤），煤化工業務利潤極低甚至是虧損的狀態，只有在大宗商品全部漲價的前提下才會給公司創造額外的利潤，這裡需要注意的公司有做高利潤的嫌疑，公司改變了煤炭開採裝置的折舊年限，從而提高了利潤水平。

公司的煤炭業務一直處於一個平穩的狀態，化工業務在2018年之後基本上穩定，穩定之後的利潤都在10~13億左右，2021年的利潤大概為18億左右，應該是受焦炭、大宗以及煤炭價格上漲導致的。

以上就是開灤股份大概的輪廓，對於這樣的一家公司應該給多少估值比較合適呢？對於週期股估值是非常困難的事情

，基本上任何估值都是接近瞎蒙的狀態。那麼接下來我也瞎蒙一次。

開灤股份目前業務比較穩定，每年分紅率在40%以上，而且屬於強週期行業，可以採用席勒市盈率估值法，從2012~2021年的總利潤為57。52億，

我們取平均年利潤為6.7億元，給予25倍PE估值，再乘以0.7折，最後算出的結果為：6.7*25*0.7=117.25億。當下開灤股份的市值為123億，接近合理的市值範圍。

總體上來說，開灤不是一家優質公司，開灤的淨利率只有

5。9%

，淨資產收益率為9。26%，市場上依然有更多優質的標的可以選擇。