11月份的債市風波，讓不少基民慌亂了起來：

聽說債市今年是牛市，怎麼一夜之間就把幾個月的盈利都虧光了？

Wind資料統計顯示，截至11月26日，全市場已有資料的4946只（不同份額分開計算）債券型開放式基金中，有335只跌幅超過1%，有18只跌幅超過3%，雖然佔比並不算太高，但對於買到的基民來說，相對收益預期本來就不高的債券基金來說，這樣的虧損，“痛感”還是相當強烈的。

“新債王”岡拉克的金句也因此頻頻刷屏，

“在債券上，你賺錢很慢，虧錢很快。”

相比股市，債券是一個更加複雜的品種，這波急跌，讓不少投資人慌了起來，

高群山

明顯感受到了來自市場的恐慌，電話增加了，連平時不怎麼關注債市的權益同事也紛紛抓著他問：

“債券怎麼了？”

高群山

是嘉實基金多策略團隊基金經理，在國內資本市場已經有13年的投研經驗，對於這次的債市風波，他其實並不意外。畢竟，對於這波下跌，他並非毫無準備，實際上，從7月份接管

嘉實多利收益

之後，他就已經做了一系列的動作提前防禦。

Wind資料顯示，11月以來，在債市下跌風波之下，嘉實多利收益A的淨值表現相對平穩，截至11月26日，回撤幅度為0。02%。

雖然淨值也受到了整體市場急跌的波及，但高群山面對風波的襲來心裡還是有數的，作為一名13年的固收老將，風起於青萍之末的時候，他看到了什麼？

01

“溫度計”

高群山是在7月19日開始接管

嘉實多利收益A

的，當時，看著債券市場持續上漲，資金扎堆湧入存單、二級資本債等短端資產，估值變得越來越貴，高群山開始謹慎了。

從嘉實多利收益的三季報可以看出，高群山做了三步重要操作：

①降低債券倉位，加倉權益。

相比中報，嘉實多利收益三季度的

債券倉位

從92。48%下降到了82。48%；

股票倉位

則從10。62%增加至14。75%。

基金經理在三季報中也提到了這一點，

“多利的權益持倉風格在維持均衡略偏成長的基礎上，買入部分資質較優且估值合理的價值品種，同時優選當年業績確定性較強品種進行換倉。”

②降久期

債券方面

也進行了較大幅度的調倉，基金經理在三季報中寫道，

“純債部分主要配置與交易中短久期利率債，同時也擇機買入部分中短久期好資質的信用品種，適度提升了組合靜態收益率，同時

維持組合久期略低於市場中性水平。”

從債券券種配置上可以看到，基金經理在三季度降低了國債和中期票據的配置比例，而將金融債券的配置比例從54。48%提高到了76。16%。

③減持可轉債

可轉債

在債券倉位中的佔比也從二季度末的14。16%降至11。65%。

基金經理指出，

“出於我們對於可轉債估值總體處於高估狀態的判斷，在5-6月的反彈之後對於可轉債倉位進行了適度下調，股性轉債品種佔比明顯降低。”

這三步操作的背後，就是高群山提前在為可能到來的“灰犀牛”做好預案。

“這波債市的調整早晚都會來，我一點都不意外。無非就是時點上不太好判斷，可能早一個月、晚一個月而已。”高群山說，自己決策的依據主要有兩個。

第一，從估值上看，當時債券已經是非常非常貴的資產，而股市則一路下跌，從大類資產配置的角度來看，權益資產明顯更具價效比。

第二，從交易層面上看，在股市下跌的背景下，追逐“固收+”和理財產品的資金持續扎堆債市，一旦利率出現反轉，也會給債市帶來進一步的衝擊。

果不其然，11月初以來，債券市場接連下跌，資金利率快速上行，10年期國債收益率曲線回到了年內最高點水平。

隨後，高群山的擔心也出現了。短期市場的快速下跌使得銀行理財贖回壓力陡增，債市調整和銀行理財贖回之間形成負反饋進一步加劇了機構的拋售行為。

“短期其實是超賣了，在流動性擠壓之後導致市場情緒過於悲觀。”

高群山預計到了調整，但沒想到這波衝擊的力度會這麼大，經歷過多年的市場起伏，他再度感受到了市場情緒的非理性。

事實上，這樣極端的市場波動，高群山經歷過很多次。包括在2020年債券市場的那波大跌之後，他就果斷把握機會，在下跌之後拉長了久期，重倉超長債，把握住了之後市場的一波反彈。

在高群山看來，純債投資當中，70%-80%的收益都來自於對宏觀形勢和利率趨勢的把握。對大趨勢的把握，能更自如地應對市場短期波動，不會因為階段性的需求偏熱或偏冷而陷入恐慌，一時的衝擊可能反而是有利的建倉時點。

如何把握好趨勢？實際上，這些冷靜沉著的“預案”的背後，是高群山多年來形成的

“自上而下”的資產配置框架

。

高群山是德國哥廷根大學經濟學博士，畢業後在賣方做過多年的研究工作，期間多次獲得新財富、水晶球和金牛分析師榮譽，對於宏觀有自己的一套研究系統。

他打了個比方，多年的研究經驗已經讓他自帶

“溫度計”

，根據宏觀的各種變數，判斷整個宏觀的景氣溫度，從而透過自上而下的角度，做好權益和債券大方向的擇時和配置。

自上而下的資產配置，是高群山投資系統中的第一步，也是非常重要的一步，在這個層面上，他為持有人解決的是資產配置和擇時的大難題。

02

均衡的節奏

高群山平時喜歡跑步、徒步，在圈內的徒步比賽當中還曾經拿過冠軍。在跑步和徒步運動當中，有自己的節奏非常重要，有句話是這麼說的，

“馬拉松是一個節奏的運動”。

在投資組合的構建當中，高群山也相當重視均衡的節奏。

比如，在權益類資產的配置上，他會將自己的組合分為三大類別。

第一類是偏順週期的行業。

選擇趨於成熟、估值波動有限的行業作為基礎配置，這部分倉位可以體現宏觀經濟週期的變化。

第二類是高景氣度的細分行業。

在高群山看來，成長股投資代表著時代趨勢，是最能創造超額收益的部分，他更看好新興科技、品牌消費、醫藥健康、先進製造和其他產業升級的機會。

第三類則是逆向投資的佈局。

高群山會精選一些具備很高價值但暫時受到宏觀和行業因素壓制的標的，在左側進行佈局，這類資產的特點是高賠率，能增加組合的彈性。

壓艙底的價值股，享受時代貝塔和成長阿爾法的成長股，再加上高賠率的逆向資產，在不同的市場環境下，根據估值和風格的變化，高群山會對三類資產的比重進行有節奏地分配，讓組合淨值在不同的市場階段下都能穩步前進。

均衡的配置之下，高群山還有一個顯著的特點，就是他自下而上的個股挖掘能力。

2018年，高群山從賣方轉型，加入公募基金從事專戶和固定收益投資，2022年3月，高群山加入嘉實基金，擔任多策略解決方案戰隊基金經理。在公募基金工作期間，他的產品備受專業投資者認可，主要都是以機構客戶為主，這也讓他形成了注重絕對收益的投資思路，也更注重自下而上的個股挖掘。

比如，在7月份管理

嘉實多利收益

的時候，高群山就發現，備受市場冷落的

信創行業

已經體現出很好的價效比，符合自己“逆向投資”的選股邏輯，於是在低位進行了佈局。

從嘉實多利收益的三季報可以看出，基金前十大重倉股中就有信創的身影，精準地把握住了信創行業的這波絕地反擊的行情。

固收投資是一個系統工程，除了基金經理的個人能力之外，平臺和團隊的智力支援也相當重要。

在這一點上，高群山就明顯感受到了來自公司和團隊層面的助力。

嘉實基金是業內最早在“大固收”領域專注多策略與多資產配置的公司之一，近年來，嘉實基金“基石固收”體系持續提速升級，形成了以貨幣、短債、純債與“固收+”為主線的固收業務圖譜，在大類資產配置、信用研究、交易和市場風險應對能力等方面都能夠給基金經理進行“增強”。

比如，在債券資產的把握上，結合團隊豐富的資源，高群山會透過自上而下宏觀視角與產業中觀視角互相驗證，決定組合久期與組合資產配置。以信用債為底倉，控制信用風險，做好基礎收益。不在信用風險上過度暴露，追求資產多元化帶來的組合有效邊界提升。合理利用利率債的收益增強和平衡組合波動的功能。

均衡的節奏，是高群山在投資長跑當中的秘訣，這也體現在他的過往業績上。

高群山曾管理時間最長的公募產品

興全恆鑫基金

，從2020年1月20日~2022年3月14日，基金經理任職回報達到21。74%，年化回報為9。62%。根據銀河證券，在普通債券型基金

（可投轉債）（A類）

中，截至2021年4月30日，興全恆鑫基金近一年全市場排名前3%

（5/189）

，截至2022年3月11日近一年全市場排名前10%

（20/202）

。

他管理的

嘉實多利收益

，海通證券評級報告顯示，截至9月末，過去1年收益率6。74%，位列同類排名4/631。

03

“一站式”解決方案

高群山是專業投資圈的“寵兒”，他的產品主要都是以機構持有人為主。機構投資者更注重絕對收益的考核，多年的投研實踐當中，高群山也形成了攻防有序的投資風格。

用高群山的話說，在基金管理的過程中，他的第一齣發點就是

“要替客戶睡不著覺”

，為持有人首先想到風險、做好風控，提供“一站式”的解決方案。

在組合的管理過程當中，他有一套運動的攻防策略。

第一，動態調整攻防總倉位，當宏觀環境不利或估值偏高時，主動控制波動，提前降低倉位。

第二，透過行業集中度體現彈性。在市場機會不大的時候，透過個股的分散控制波動；而在價效比凸顯的時候，則透過集中度的提高體現組合的進攻性。

同時，高群山的心裡始終有一杆秤，

“估值太貴或者太擁擠的東西儘量少買”

，也不會在極致地集中在某種風格和賽道當中，

他認為債券基金更應該是一種類底倉的資產，讓持有人拿著不用動，可以睡得著覺。

04

結語：穩健型資產怎麼投？

自上而下的資產配置框架，均衡的組合構建思維，攻防有序的運作節奏，是高群山在劇烈波動的市場當中仍然得以冷靜應對的原因。同時，對高群山而言，提前做好預案和應對，保持好自己的投資節奏，也讓他能夠在市場跌出機會之後，更加從容地進行佈局。

高群山的新產品——

嘉實雙利債券型證券投資基金（A類：016797/C類：016798）

，也是基於這樣的理念打造的一款理財替代型產品。根據合同規定，基金投資於債券資產的比例不低於基金資產的80%，權益資產比例不超過20%。

在經歷了過去兩週一波短暫的“債市驚魂”之後，高群山認為，債券市場經過流動性遭擠壓的短期超賣後，已從極度亢奮回到中性水平，當下估值基本合理，也存在一些階段性機會。而現在權益資產的估值壓力及影響因素得到了較為充分的消化，也要比年初好很多，因此，展望明年，戰略上沒必要再繼續悲觀。

對於普通投資者而言，穩健型資產應該怎麼投？

高群山指出，今年是資管新規落地首年，當“保本保息”“零風險”成為過去式，以債券類資產打底、加上權益類資產力求穩中求進的產品受到廣泛關注。如果投資者能夠正確認知風險並嘗試接受波動，就會發現豐富而多元的投資標的。從這個角度說，債券基金是投資者資產配置底倉、長期穩健增值需求資金的選擇之一。

當然，這次債市風波也我們重新上了一課，無論是什麼資產，我們都不能“閉著眼睛買”，瞭解產品的特性，瞭解基金經理的風格和策略，找到適合自己的資產，才是最明智的。

投資有風險，入市需謹慎

財商俠客行

仗劍走江湖，颯沓如流星

黃衫女俠|文

財商俠客行|出品

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