以下文章來源於經濟觀察報觀察家 ，作者陳志武

經濟觀察報觀察家

理性，建設性

就是按照今天的標準看，晚清的財政赤字和國債水平根本不算什麼，清朝的滅亡不是國債本身所致，而是由於清朝自己的金融市場發展得不夠深和體制改革太晚所致。

作者 | 陳志武

photo | 圖蟲創意

就如上次講到明朝的那些事，過去的王朝往往到最後毀於戰爭開支引發的財政危機。可是，從左宗棠西征到甲午戰爭，再到庚子賠款，清政府的確做了借貸，利用借債平滑大額突發支出的影響，那麼，為什麼最後清朝還是垮臺呢？這裡，我們當然知道金融只是幫助解決融資問題，可以延長王朝的壽命，給它提供改革的時間，但不能解決一個腐朽王朝的所有問題。如果它有了金融提供的時間而不做實質改革，王朝當然難以為繼。

不過，有一點是肯定的，就是按照今天的標準看，晚清的財政赤字和國債水平根本不算什麼，清朝的滅亡不是國債本身所致，而是由於清朝自己的金融市場發展得不夠深和體制改革太晚所致。為什麼會這樣說呢？今天我們就來談晚清國債安排的問題。

晚清債務有多重

你已經瞭解到，在過去，一般中國人是不會借錢的，而且借錢也會被人瞧不起。如果朝廷負債，那就更加負面了，會被看成是朝代即將終結的標誌。這就是為什麼歷史上各王朝都要往國庫存錢，國庫滿才是朝代興盛。比如1840年鴉片戰爭之前、之中和之後的年份裡，清朝還是年年有財政盈餘，而不是最大化投資發展，甚至借錢強化國力。1838-1839年每年盈餘超過白銀500萬兩，1840年盈餘300多萬兩，1843年最少，只有35萬兩銀，等等（參見張國輝《中國金融通史》第二卷）。完全靠存錢來防患未然，國內公債市場就不可能發展，政府負債的容量也不會大。

1851年開始的太平天國內戰，持續時間久，涉及省份多，等到內戰勝利時朝廷財務也耗幹了。於是，清廷從1865年開始涉足外債，加上1894年甲午戰爭借款、1895年《馬關條約》和《遼南條約》給日本2。3億兩銀子的賠款所引發的一系列借款，等等，到1898年底清政府共借外債3。5億餘兩。後來的“庚子賠款”又是4。5億兩，因此，到1902年，清廷國債餘額接近7。5億兩銀子。對於一個沒有財政赤字經驗、更沒有國債智慧的王朝來說，這的確是前所未有的挑戰。

那麼，這些負債和財政危機到底有多嚴重呢？跟今天的各項指標比又如何樣呢？

按照陳鋒先生的估算，1902年後，清政府每年要為債務支付4700萬兩銀子，這相當於1903年財政收入的44。7%（那年財政收入為10492萬兩）。1903年的實際財政赤字約3000萬兩，佔財政收入的28。6%。

相對於當時的GDP或國民總收入而言，這個財政赤字和7。5億兩國債並非像以往歷史書說得那麼可怕。按照香港嶺南大學劉光臨教授的估算，19世紀末中國總稅負約佔國民總收入的3。2%。根據此稅率，我們從1903年的財政收入推算出，那年的GDP大約是32。8億兩。那麼，3000萬兩財政赤字只是1903年GDP的0。9%，遠低於1998年後中國財政赤字通常為GDP的2。5%至3%的水平。

按照32。8億兩銀的GDP算，7。5億兩國債約為當時GDP的23%，比今天的政府公債餘額佔GDP的比重低很多（2015年底為39。4%）。從這一角度看，晚清的財政與國債狀況並不比今天的差，只是清政府的徵稅能力和公債市場能力遠不如今天發達。也就是，如果那些戰爭賠款和債務是導致清朝滅亡的直接原因的話，那主要還是清廷融資能力太低、缺乏國債智慧所致。

國債不是公司債

你可能會問，中國不是歷來就有民間借貸市場，為什麼政府不能像企業和老百姓那樣去借呢？

沒有那麼簡單，關鍵是朝廷、國家很特殊。比如，對於企業債，如果債務公司資不抵債、還不起錢，那麼，可以進入破產程式，要麼由債主把公司接過去，公司歸債主；要麼將公司資產拍賣清倉，把拍賣所得給債主；還有一種可能就是，在債主的主導下將公司管理層換掉並對其業務模式進行重組。在過去，如果是個人借貸，那麼，債務方把土地、房屋甚至把妻子或兒女做抵押，一旦破產違約，土地房產或者妻女就被債權人接手。

可是，當債權方是外國人或外國機構，而債務方是主權國家時，以上談到的任何一種壞債處置方式在今天的世界上都行不通，因為主權債違約時，投資者不能去接管債務國，將其變為自己的殖民地，也不能將債務國的總統、總理和國王進行重組換人，發債國會受到主權的保護。領土和資產也不能用來為國債做抵押，因為即使發生國債賴賬，投資者也不能去獲得這些領土或資產的。這就是為什麼主權債不好處理，一旦債務國要違約，你沒有辦法去應對，這一點是你今天投資主權債時必須記住的。

當然，在1907年之前，世界不是這樣的。那時候，債權方還真的可以沒收債務賴賬的國家，將其變為殖民地。在以前的基於炮艦的世界秩序下，被普遍認可的一種執行跨國債權、保護海外產權的方式是使用武力，以強制性武力去討債被認為是合法行為。於是，那些弱小國家對國際秩序無發言權，而那些軍事強大的國家都把“武力執行合約，武力保護產權”看成是債權國的一種權利。

例如，1838年墨西哥政府因沒錢而宣佈停止支付欠法國投資者的債務，隨即法國派海軍趕往墨西哥討債。1861年，墨西哥政府又停止支付拖欠英國、法國和西班牙公民約8000萬美元的債務，結果，1862年1月英國派700海軍士兵，法國與西班牙共派8500名士兵趕到墨西哥的VeraCruz港城，攻打墨西哥。幾個月後，英國與西班牙發現法國軍隊的目的遠不止是為了向墨西哥討債，而是想把墨西哥佔為殖民地。此後，英國與西班牙軍隊撤回，但法國則一直佔領到1867年。

從1820年到1914年間，英國在拉美洲共動武40多次，其中26次是以討債或者其公民財產受到侵犯為由，墨西哥、委內瑞拉、烏拉圭、智利是經常捱打的國家。

清廷如何借國債

看到清朝時期的主權債國際規則，而國內又沒有成型的公債市場，清朝是如何借外債的呢？外國銀行怎麼保障自己的債權利益呢？

清廷顯然不能用土地或者故宮這樣的資產作抵押，因為這些抵押品如果執行起來，全國人民要造反了。而如果拿未來的稅收作為國債抵押品呢？理論上可以接受，但問題是清廷從來沒有一份財政入出的賬簿，現在我們用到的清代歲入、歲出資料都是歷史學者重新估算的，不是當時官方部門系統記錄的，所以，對於外國銀行和投資者來說，以一般財政收入做抵押也難以接受，他們看不懂、也難以信，怎麼能知道這些稅收不會被派作它用呢？

最後，雙方都能接受的安排是由海關關稅做抵押，並由英國人赫德做海關署長，由他監督執行海關稅收，這樣，外國銀行能信得過。而對於國內老百姓來說，反正這些海關稅收不是當下看得見摸得著的在手資產，沒有了也沒關係。從政治和意識形態講，這差不多是雙方都能接受的唯一安排。

最近一些研究發現，投資者對上市公司管理層侵吞公司有形資產，是絕對不可接受的，這牽涉到財產問題。但是，如果管理層侵吞公司一部分未來收入流，那麼在多數國家裡投資者會覺得這不是大問題。比如說，如果你把公司一幢樓據為己有，那是誰都看得到的，絕對不接受。可是，如果你把這個樓的未來租金收入據為己有，外部投資者也會抗議但要容易接受得多。

那麼，清廷是如何借外債呢？以甲午戰爭賠款為例。1895年《馬關條約》要求中國給日本2。3億兩賠款，分8年付清，第一次是簽約後6個月內；同時也約定，如果清廷在3年內全數付清，利息可免除。為了實現這些支付，第一筆是從俄國與法國銀行借1億兩，期限36年且年利4%，其中5000萬兩做為付給日本的第一期，3000萬兩用於從日本手中“贖回”遼東半島。第二筆是清廷與英國匯豐銀行、德國德華銀行簽訂的《英德借款合同——1896年五厘金債合同》，期限36年但年息5%，金額1億餘兩銀，支付日本的第二期賠款和第三期利息。兩筆都以海關關稅作質押。

接下來，清政府希望在1898年5月16日之前全額付完剩下的8300萬兩庫平銀，以便免掉給日本的利息，更重要的是從日本手中收回山東威海衛。但，從哪裡借到這筆錢呢？從1896到1897年，多位大臣與英法、俄德的不同銀行談判交涉，結果因為借款條件太苛刻而宣佈都不借，改為向國內發行名叫“詔信股份”的國債，這也是中國第一次向內發行的現代政府債券，期限20年，年息5%，目的是融資1億兩庫平銀。可是，到1898年2月底，詔信股份的購買者渺渺無幾，全國訂購量不到1000萬兩。以前沒有培植髮展債券市場，一下就想募資這麼多，當然很難，這就迫使清廷放棄此路。

最後，1898年3月初，清廷跟匯豐銀行、德華銀行簽訂“英德續借款合同”，又借款1億兩，期限45年，年息4。5%，還是以海關關稅為抵押。

在這些外債安排中，年息在4-5%，期限在36-45年。而如果當時國內的金融市場也能提供這樣的條款和金額，並且貨幣體系也像英國那樣發達，那麼，佔GDP僅23%的7。5億兩內債就不至於壓垮清朝。可現實是清廷當時只能靠外債，由此帶來的一系列約束使其難以翻身。

今日要點一，晚清比晚明幸運，至少從1865年開始朝廷可以透過外國銀行借債。到1902年，國債累計到7。5億兩上下，為當時GDP的23%左右。按今天的標準看，這種國債水平不算高。二，由於國債跟公司債、個人債不同，如果發生賴賬違約，債權人不能去“接手國家”或“改組國家”。清廷沒有透明的財政帳目，一般稅收難以做支付抵押。結果，就安排了英國人赫德主管海關並以關稅做抵押，借到利息在4-5%、期限在36-45年的大額外債。三，這些外債條款是當時國內金融市場難以提供的，幫助延長清朝氣數，因為如果當時借不到這些錢，清朝可能被迫割讓更多領土給日本和西方列強，中國歷史可能不同。可是，外債不如內債靈活，清廷無法透過通脹減債，而且條件苛刻；由此，這些外債使清朝難以翻身。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文字）

原標題：《午間閱讀 | 晚清國債的是與非》