（報告出品方/分析師：

中國銀河 王婷

）

一、天馬新材：深耕精細氧化鋁粉體，國產替代行業先驅

（一）天馬新材基本情況

天馬新材成立於2000年，深耕先進無機非金屬材料領域二十餘年，主要從事高效能精細氧化鋁粉體的研發、生產和銷售。

公司響應電子材料行業對先進無機非金屬材料的需求而創立，始終致力於實現先進無機非金屬材料的國產化，併成為國內較早具備自主研發和生產高效能精細氧化鋁粉體能力的企業之一。

公司持續助力前沿應用領域的重要基礎材料的開發，先後研製出適用於生產電子陶瓷基片、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器、晶圓研磨拋光液等產品的精細氧化鋁粉體，市場影響力不斷提升。

憑藉公司逾二十年發展所取得的優異成果，公司被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業、第一批建議支援的國家級專精特新“小巨人”企業，並被工信部授予了“製造業單項冠軍示範企業”的榮譽。

（二）天馬新材股權結構

公司第一大股東為馬淑雲董事長，馬淑雲女士和王世賢先生為公司共同實際控制人。

馬淑雲直接持有公司股份 13，302，000 股，佔公司股本總額比例為 30。78%，為公司控股股東。

王世賢與馬淑雲系夫妻關係，王世賢直接持有公司股份 3，713，600 股，佔公司股本總額比例為 8。59%。

此外，二人透過與王威宸簽署的《一致行動人協議》間接控制王威宸所持公司 13。68% 的表決權，二人合計控制公司53。05%的表決權，能夠對公司的股東大會決策產生重大影響。

實控人深耕行業多年，管理層管理經驗豐富。

公司實際控制人馬淑雲女士本科專業為冶金物理化學，曾任職於鄭州輕金屬研究員，歷任助理工程師、工程師；王世賢先生碩士專業為工業工程專業，曾任職於中國有色金屬總公司長城鋁業公司礦山公司，中國鋁業股份有限公司河南分公司礦山公司，歷任車間主任、副礦長。

管理層黃建林先生碩士專業為鹽酸鹽系玻璃專業，曾分別任職於珠海彩珠旗下多家公司，擔任工程師、總經理職位，2016年任職於中山彩珠電子玻璃有限公司，擔任總工程師，在行業內有三十多年的從業經驗。

公司董事會、管理層人員履歷豐厚，經驗豐富，為公司長遠發展奠定堅實基礎。

二、精細氧化鋁粉體：行業持續擴張，國產替代加速

（一）精細氧化鋁行業現狀

精細氧化鋁指除冶金級氧化鋁之外的氫氧化鋁、氧化鋁和含鋁化合物總稱，國際上又稱非冶金級氧化鋁。

精細氧化鋁品種眾多，目前已超過 400 個品種，根據品種不同的物理化學性質，廣泛應用於新能源、電子資訊、新材料、機械、航空軍工、醫藥、冶金等領域，其技術含量相比冶金級氧化鋁更高，具有效能優異、應用領域廣、附加值高、環境友好等特點。

精細氧化鋁粉體屬於高溫氧化鋁系列，主要以工業氧化鋁、白剛玉為原料進行精密加工，透過提純、煅燒、研磨、均化、分級等加工工序，控制粉體晶體形貌、晶相轉化率、粒徑與分佈、敏感特定元素、表面性能及活性等技術指標，使其具備絕緣、耐高溫、高導熱及化學效能穩定等特點，以滿足不同下游領域的具體材料應用需求。

國內精細氧化鋁行業規模高速發展，技術工藝掣肘高階產品國產化替代。

上世紀以來，為滿足行業發展需要，我國開始大力發展精細氧化鋁相關產品生產及技術研發工作，工業氧化鋁因供應緊張、成本上升等因素，已無法滿足行業發展需求，企業開始逐步向精細氧化鋁行業轉移。

技術方面，德法日等國家是精細氧化鋁生產強國，產品種類、技術、效能均處於世界領先水平。我國精細氧化鋁行業因起步較晚，本土企業在高階產品的生產工藝、應用技術、製造裝置等方面與國際先進企業仍存在一定差距，品類也相對較少，因此目前在中高階市場正逐步實現進口替代，高階產品仍依賴於進口，國產化完全替代一定程度上受制於技術工藝等因素。

（二）行業需求分析

精細氧化鋁作為關鍵基礎原材料，市場需求較大，根據粉體網資料，精細氧化鋁覆蓋新材料 80%以上產業，其中先進陶瓷佔比 60%，石油催化佔比 90%，無滷阻燃佔比 90%，汽車尾 氣淨化佔比 80%。

精細氧化鋁粉體亦應用於新材料領域，下游應用範圍包括積體電路、電子通訊、電力工程、消費電子、新能源汽車、平板顯示、光伏發電等領域，其中天馬新材精細氧化鋁粉體主要用於電子陶瓷行業、電子玻璃行業、輸變電行業與鋰電池隔膜塗覆等子行業。

1.電子陶瓷行業

電子陶瓷指用於電子工業中製備電子元器件的陶瓷材料。

精銻氧化鋁粉體用於生產電子陶瓷行業上游的電子陶瓷粉體，是生產電子陶瓷基片、陶瓷封裝材料、電真空管殼、HTCC 陶瓷等電子陶瓷元器件的主材之一，也是生產 MLCC 等陶瓷產品的輔材。

電子陶瓷器件對尺寸精度、絕緣性、強度、密度等指標要求較高，在生產過程中電子陶瓷粉體配置極其重要，粉體純度、顆粒大小、化學成分、結構分佈等指標的任何細微變動都對電子陶瓷器件的質量產生影響，精細氧化鋁粉體作為電子陶瓷粉體主材料，其質量和穩定性直接決定電子陶瓷器件的質量。

行業規模穩定增長，日美企業佔據主要市場份額。

全球電子陶瓷行業伴隨下游終端發展及應用範圍擴張穩定增長，根據觀研天下資料，電子陶瓷市場規模從2010年 181 億美元增長至2019年 241 億美元，其中日美企業在行業中優勢較為明顯，2019年分別佔據 50%/30%的市場份額，國內企業仍有較大替代空間。

電子陶瓷基片發展較為成熟，陶瓷封裝材料替代需求旺盛。

細分應用來看，電子陶瓷基片目前國內產業發展較為成熟，以精細氧化鋁製成的產品效能良好、成本適中，陶瓷基片與塑膠/金屬基片相比具有耐高溫、電絕緣效能高、介電常數和介質損耗低、導熱率大、化學穩定性強等優點，根據 Global Information Inc 資料，2020年全球陶瓷基板市場規模約 66 億美元，預計2020年至2027年將以 6%的年複合增長率增長。

陶瓷封裝材料主要用於積體電路製造，位於中下游的封裝測試子領域，將晶片在封裝基座上佈局、固定及連結，並用絕緣介質封裝形成電子產品。

根據 Frost & Sullivan 資料，全球封測市場規模從2016年的 510 億美元增至2020年 594 億美元，國內封測市場從2016年的 1564。3 億元增至2020年的 2509。5 億元。

陶瓷封材領域目前由日美等國際企業佔據主要市場份額，國內高階晶片封裝材料以進口為主，預計2020年-2025年我國先進封裝市場規模 CAGR 為 29。91%，2025年規模將達到 1136。6 億元，高階材料方面國產化替代需求旺盛。

電真空管殼用於構成電子陶瓷外殼真空滅弧室，下游領域整體穩定增長。

電真空管殼以精細氧化鋁為主要原材料生產，下游主要應用於電力控制系統及各種工業用電系統，具有節能減排、安全性高、壽命長、維護費用低、無汙染等特點，符合“十四五”期間“碳達峰、碳中和”能源發展目標，伴隨分散式電源及新能源汽車的逐漸普及，用電需求大幅增長，供電質量要求提高，在電力行業配網建設持續擴張趨勢下，預計“十四五”期間國內真空滅弧市場將以 3。5% 的年複合增長率穩定增長。

2.電子玻璃行業

精細氧化鋁粉體作為主要材料之一用於配置生產電子玻璃所需的熔融玻璃液，位於電子玻璃產業鏈上游，在所有材料中用量僅次於石英粉，起提高玻璃韌性和透光率的作用，屬於重要 結構性功能材料。

電子玻璃用精細氧化鋁主要用於生產 LCD 面板和 OLED 剛性面板中的基板和蓋板玻璃，根據 HIS Markit 資料，2018年全球顯示面板出貨量為 38。3 億片，其中 TFT-LCD 面板市場規模約 26。5 億片，佔比 69。19%，預計2022年出貨量達 40 億片，持續穩定增長。

電子玻璃方面，全球電子玻璃市場規模從2016年的 79 億美元增至2020年的 84 億美元，基板玻璃規模最高，佔比 65%。

目前顯示面板行業已從電腦、手機等傳統領域逐漸向車載顯示、智慧穿戴裝置等應用領域擴充套件，行業迎來全新發展機遇，預計2027年電子玻璃市場規模有望達到 107 億美元。

國產化替代有望打破外企寡頭壟斷格局，促進上下游領域需求增長。

電子玻璃領域具有較高的技術、資金壁壘，以及需要較強的技術研發能力，外企進入電子玻璃領域時間較早，透過大量的投資和持續研發，在行業內處於絕對領先地位，美國康寧和日本旭硝子是行業龍頭，其中美國康寧在基本玻璃和蓋板玻璃市佔率均接近或超過50%，全球市佔率排名前三企業合計佔比約 90%。

我國電子玻璃行業在一系列政策支援下持續發展，國內龍頭企業在技術方面不斷突破國外技術壁壘並具備產業化能力，隨著技術逐漸成熟，生產企業規模持續擴大，國產化比例將進一步上升，國內產業鏈上下游規模也將相應增長。

3.輸變電行業

輸變電指電廠向電網透過先升後降的方式進行輸電的電能傳遞過程，分為高壓輸電和變電， 高壓輸電是發電廠透過變壓器將發電機輸出的電壓升壓後傳輸的一種方式，變電是為滿足安全需要，又將電壓降低，分配給各使用者。

精細氧化鋁處於特高壓電器上游前端，作為絕緣材料，起導熱和絕緣作用。

在國家一系列電力電網建設政策支援下，電網投資金額穩步增長帶動輸變電行業持續發展，高壓電器和特高壓電器市場規模有望持續擴大，國家電網計劃未來五年投入 3500 億美元，計劃2022年電網投資 5012 億元，同比增長 5。96%，“十四五”期間國家電網每年投資金額有望保持在5000億元以上，帶動輸變電行業對精細氧化鋁的需求增長。

4.鋰電池隔膜塗覆行業

鋰電池隔膜是鋰電池的關鍵材料，用於防止電池內部短路，其效能決定電池介面結構、內 阻，直接影響電池容量、迴圈效能及安全效能等特性。

隔膜製造工藝分為幹法和溼法兩種，溼法工藝相比干法工藝具備隔膜微孔分佈均勻性好、孔隙率高、親液性好、內阻低等優勢，缺點為熱穩定性相對較差，塗覆用於解決熱穩定性問題，溼法隔膜配以塗覆技術逐步成為隔膜主流製造工藝。

精細氧化鋁是鋰電池隔膜無機塗覆材料，可有效提升隔膜的熱收縮效能，保證電池安全性。塗覆技術路線方面又分為無機物塗覆、有機物塗覆和功能性多層塗覆，其中無機物塗覆隔膜的可拉伸強度和熱收縮率更換，技術更加成熟，根據《中國鋰離子電池隔膜行業白皮書（2020）年》資料，2019年無機塗覆材料出貨量 1。4 萬噸，佔比 90。32%，無機塗覆材料已成為市場主流的塗覆材料，下游客戶已形成產業化應用。

無機塗覆膜用量逐年提升，終端應用場景切換驅動需求高增長。

根據 GGII 資料，2021年無機塗覆隔膜用量為 15。7 億平方米，2016-2021年 CAGR 高達 41。17%，預計2025年無機塗覆膜用量為 39。0 億平方米，2021-2025年 CAGR 將高達 25。54%。

塗覆隔膜在2014年以前主要用於高階數碼產品，市場需求較小，隨著動力電池、消費電池和儲能電池對安全性要求的不斷提高，塗覆隔膜應用場景持續豐富，帶動需求高速增長。

動力電池領域：

受益新能源汽車銷量高速增長，動力鋰電池出貨量保持高速增長趨勢，國內鋰電池隔膜出貨量逐年提升。

根據 GGII 資料，2021年鋰電池隔膜出貨量 78 億平方米，2016-2021年 CAGR 高達 48。5%，其中溼法隔膜出貨量為 58 億平方米，佔比 81。7%，預計2025年鋰電池隔膜出貨量將達到 330 億平方米，溼法隔膜出貨量 260 億平方米，佔比將保持在 80%左右。

消費電池領域：

消費電池主要應用於數碼電子產品、新興消費電子類產品、電動工具、電動腳踏車等。根據 GGII 資料，全球 3C 數碼市場2021-2025年有望保持 5-10% 的增速增長，預計2025年全消費類鋰電池出貨量將達 110GWh，預計2025年電動工具用鋰電池出貨量將達 15GWh，預計2025年電動腳踏車用鋰電池出貨量將達35GWh，2021-2025年 CAGR 將達 29。3%。

儲能領域：

全球新增化學儲能裝機規模高速增長，根據 CNESA 資料，2015-2020年全球新增儲能裝機規模從 0。38GW 增長至 4。73GW，CAGR 高達 65。58%，2020年國內新增儲能裝機規模1。56GW，全球佔比33%，位居榜首。

（三）行業供給分析

精細氧化鋁產品種類繁多，國內供應企業相對較少。

精細氧化鋁目前市面上產品種類繁多，主要原因為下游應用範圍廣泛、客戶需求多樣化等因素導致，其產品規格引數及效能等要求受下游客戶需求影響而變化。

從對應行業需求及產品特徵來看，海外企業大多是歷史悠久的大型綜合性集團公司或鋁產業集團共，產品涵蓋各式化學材料、無機非金屬材料或工業氧化鋁，精細氧化鋁僅為其鋁製品業務之一。

國內專攻精細氧化鋁業務的企業相對較少，部分企業雖供給相關產品，但業務通常較為多元化，並非專攻於精細氧化鋁領域。

從供給的角度來看，精細氧化鋁相關產品的供給主要由下游行業需求而定，海外相關供應企業包括安邁鋁業、德國馬丁、阿泰歐法鋁、納博特、住友化學株式會社、昭和電工株式會社、日本不二見等，國內相關供應企業包括公司在內（天馬新材）以及中國鋁業、壹石通、國瓷材料、聯瑞新材、博遷新材等企業，其中公司是國內少數專注從事高效能精細氧化鋁的企業。

國內精細氧化鋁產量高速擴張，價格受原材料影響小幅波動。

受下游領域需求增長推動，國內精細氧化鋁2021年產量已達 375。5 萬噸，2011年-2021年 CAGR 為 15。68%，截至2021年我國精細氧化鋁產量全球佔比高達 46。26%，成為全球第一大產量國家。

價格方面，從天馬材料產品年平均價格來看，三大核心產品電子陶瓷粉體材料/電子及光伏玻璃用粉體材料/高壓電器用粉體材料2021年平均價格分別為6099。04/4645。90/9128。43元每噸，分別同比增長 7。40%/27。66%/-4。11%，價格波動主要原因系下游客戶需求、合作狀況，以及上游原材料價格小幅波動所致。

考慮到精細氧化鋁行業產品種類繁多的特性，天馬材料是國內為數不多的精細氧化鋁專精企業，其產品價格可大致反映出行業內主要產品的價格走勢。

上游原料供應相對穩定，成本壓力逐步緩解。

精細氧化鋁上游原料主要為工業氧化鋁、白剛玉等原材料，根據國家統計局資料，國內氧化鋁產量從 2016 年的 6090。70 萬噸增長至 2021 年的 7747。50 萬噸。

根據中國機床工具工業協會資料，2018 年國內白剛玉產量為 58 萬噸，2019 年上半年增長至 51 萬噸左右，同比增長 45%，白剛玉產量大幅增長主要原因系棕剛玉價格漲幅過高，下游企業使用白剛玉進行替代，需求增大，河南、山東地區部分企業新增白剛玉產線，產量大幅上升。

價格方面，2022 年一季度氧化鋁平均價格最高達到 3340 元/噸，二季度開始價格有所回落，最新平均價格為 2996 元/噸，白剛玉則受下游需求疲軟影響導致短期供需錯配，根據 Mysteel 資料，白剛玉市場價格自今年 2 月底開始持續回落，6 月末價格為 4800 元/噸，較 2 月最高點下降 450 元/噸。

隨著氧化鋁價格逐漸回穩，白剛玉價格小幅回落，精細氧化鋁行業上游成本端壓力自一季度以來有所減輕。

三、天馬新材競爭情況分析

（一）公司優勢：技術創新持續，產品認可度高，客戶粘性較強

1. 客戶資源優勢：公司與各行業優質客戶保持長期穩定合作關係

天馬新材堅持以市場為嚮導，產品質量在業內積攢了良好的口碑，獲得多行業龍頭企業的青睞，是精細化氧化鋁材料的主要供應商。

公司下游客戶主要以上市公司或大型國有企業為主，其對供應商資質稽核較嚴，一旦進入供應商體系，可以形成長期且穩定的戰略合作關係。

公司長期以來與下游優質客戶合作，與電子陶瓷行業的三環集團、浙江新納，電子玻璃行業的彩虹集團、中國建材集團、南玻集團，鋰電池隔膜行業的滄州明珠、中材科技、金力股份，以及高壓電器行業的泰開集團、西電集團、平高電氣等行業頭部企業協同發展。

2021年公司前五大客戶分別是三環集團、泰開集團、彩虹集團、無錫成暘及中國建材集 團，營收佔比分別為32。20%、7。47%、6。92%、5。61%、5。17%。

第一大客戶三環集團是國內領先的電子陶瓷類元器件及材料供應商，是全國最大的先進技術陶瓷、電子元件生產基地之一，其光纖聯結器陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基板、PKG 等產銷量均位居全球前列，公司近三年與三環集團保持良好的合作，其銷售額大幅增加，2019-2021年銷售金額 CAGR 為 239。33%，其營收佔比自2019年 5。19%提升至2021年 32。20%。

三環集團業務量的大幅增加反映出天馬新材在客戶服務與維護上的能力及優勢，公司能緊跟市場及客戶需求變化，迅速對客戶需求變化做出響應，增強客戶粘性，與客戶保持長期、穩定、良好的合作關係，為公司後續業務發展及擴張提供穩定的支撐。

2. 技術研發優勢：加大技術研發投入，緊跟市場需求

公司主要下游行業客戶屬於技術密集企業，技術更新速度較快，會不斷對上游原材料的技術指標和質量指標提出新的要求，需要上游企業保持快速響應能力，為了緊跟市場及客戶需求 變化，公司需不斷提高自身創新能力、研發響應速度，將公司產品技術與市場需求相匹配，維持客戶粘性，保持產品競爭優勢。

截至2021年底，天馬新材及其子公司實際擁有 34 項專利，其中發明專利 3 項，實用新型 31 項，公司裝置優良、工藝先進、技術力量雄厚、檢測裝置齊全，在行業內以技術先進、產品質量穩定著稱，得到社會和使用者的高度認可，近年來多次獲得國家及省級部門頒發的獎項。

圖表 17 天馬新材獲得的國家及省級部門頒發的主要獎項

為了更貼合市場及客戶需求，近年來天馬新材不斷增加研發費用，提高公司產品技術優勢。

2021年公司研發費用金額增長顯著，同比增長 52。92%，在公司不斷堅持自主研發的情況下，形成了以精細氧化鋁在不同下游市場的功能性應用、產業化量產技術以及生產工藝技術等的核心技術，並大量應用於公司主營產品中，2019-2021年，公司核心技術產品收入佔營業收入的比例分別為 80。01%、91。20%和 97。72%，不斷促進科技成果轉化，產生良好的經濟效益。

3. 產品品質優勢及多元化產品佈局：產品品類眾多，受下游龍頭企業認可

天馬新材是國內少數專注於從事高效能精細氧化鋁粉體的研發、生產和銷售的高新技術企 業，經過多年的研發與探索，公司技術不斷提升，併成功實現技術產品化，將高階技術轉化為引數指標優異、效能品質好的產品，得到業內及客戶的高度認可。

此外，公司透過持續的產品研發與市場開拓，逐步擴充產品型別，形成多元化的產品佈局，將產品終端應用場景延伸至積體電路、消費電子、電力工程、電子通訊、新能源汽車、平板顯示、光伏發電等多個前沿領域。

在電子陶瓷領域，公司自主研發生產的電子陶瓷用粉體材料，晶體形貌好、易燒結、可磨性好、粒度分佈合理、物理流動性好，經其燒製的電子陶瓷具備成瓷密度高、表面光潔、收縮率穩定、機械強度高、韌性好、電絕緣性好等產品效能，因此，公司的電子陶瓷用粉體材料是使用流延法制備電子陶瓷的理想原料。

目前公司在其領域合作的下游企業有全球氧化鋁陶瓷基片第一大供應商三環集團、市場份額排名第二和第三的氧化鋁陶瓷基片供應商日本丸和及九豪精密。

在電子玻璃領域，公司自主研發的電子玻璃用粉體材料已實現產業化，填補了國內市場在該領域空白，其產品純度高、粒度分佈合理、反應活性好、流動性好、易混合、光電效能好， 受到眾多下游企業的認可，目前已與國內主要電子玻璃生產企業如彩虹集團、中國建材集團、南玻集團等建立合作關係，實現大批次供應。

公司不斷向其他前沿領域拓展，在鋰電池隔膜領域，公司與滄州明珠、中材科技、金力股 份、中科華聯等鋰電池隔膜企業建立了穩定的供應關係；在高壓電器領域，公司產品可應用於 1，000kV 的特高壓電器，是我國特高壓電器行業龍頭企業西電集團、平高電氣的供應商。

（二）競爭對手：海內外可比公司規模較大，公司仍有提升空間

1. 國內對手公司：天馬新材規模相對較小，後續有較大提升潛力

國內上市公司與天馬新材主營業務和產品存在一定相似性，但產品型別較為多元，並非專業從事精細氧化鋁領域，僅部分產品與公司存在重疊，其中業務相近且具有可比性的有以下幾 家企業：

壹石通：

致力於先進無機非金屬複合材料的應用，主要產品分為鋰電池塗覆材料、電子通訊功能填充材料和低煙無滷阻燃材料等三大類，包括勃姆石、高純氧化鋁、球形氧化鋁、二氧化矽、氫氧化鋁阻燃材料等，可應用於新能源汽車、消費電子、晶片、覆銅板以及防火安全等領域，其主要收入利潤來源為勃姆石。

國瓷材料：

專業從事功能陶瓷材料研發和生產，產品涵蓋電子陶瓷介電材料、結構陶瓷材料、建築陶瓷材料、電子金屬漿料、催化材料等，可應用於電子資訊和 5G 通訊、生物醫療、汽車及工業催化等領域，2021年產品端營收佔比最高的為電子材料板塊（33。07%）。

聯瑞新材：

專注於矽微粉產品的研發、製造和銷售，由於導熱填料市場廣泛使用球形氧化鋁產品，因此聯瑞新材基於其掌握的球形技術，逐步拓展球形氧化鋁產品，可用於改善電子遮蔽材料、覆銅板等電子材料導熱性的填料以及導熱矽脂、導熱灌封膠、導熱矽膠墊片等導熱介面材料，其主要收入利潤來源為矽微粉。

博遷新材：

主營業務為電子專用高階金屬粉體材料的研發、生產和銷售，產品主要包括奈米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉，主要用於電子元器件製造，為電子陶瓷行業上游原材料企業，其主要收入利潤來源為鎳粉。

與以上 4 家可比上市公司相比，天馬新材目前的公司及業務規模相對較小，毛利率偏低，其主要原因是因為天馬新材資金來源有限，一定程度上限制了公司規模擴張能力及規模經濟效 用。

隨著後續公司上市及股票的發行，預計天馬新材規模將有所擴大，規模經濟效用將提升，進一步提高公司市場競爭能力。

2. 海外可比公司：海外公司業務能力較強，國產替代仍需努力

國外精細氧化鋁業務發展時間長、歷史悠久，德國、法國、日本等國家是傳統的精細氧化鋁生產強國，產品品類多，質量優，生產技術先進，使用效能好。

主要的海外可比公司有：

安邁鋁業（Almatis GmbH）：

成立於1910年，是全球領先的高品質氧化鋁產品研發、製造、供應商，是專門生產應用於耐火材料、陶瓷和拋光材料的氧化鋁基原料的生產商。安邁鋁業的產品被廣泛應用於不同行業，涵蓋鋼鐵生產、水泥生產、有色金屬冶煉、塑膠製造、造紙、陶瓷製造、地毯生產以及電子行業。

德國馬丁（Martinswerk GmbH）：

成立於1914年，是基於氫氧化鋁和氧化鋁的特種化學品製造商。其生產的氧化鋁粉體材料，可用於特種陶瓷、拋磨表面處理、導熱材料、鋰電池塗覆、耐火材料等行業。

阿泰歐法鋁（Alteo Holding）：

全球較大的化學品氧化鋁生產商，提供從常用的氫氧化鋁、煅燒氧化鋁、板狀剛玉、電熔剛玉等廣泛的產品系列，為全球耐火材料、陶瓷、玻璃等行業的客戶提供了煅燒氧化鋁和活性氧化鋁產品。

納博特（NabaltecAG, XTRA:NTG）：

成立於1994年，以氫氧化鋁和氧化鋁為基礎，主營功能性填料和特種氧化鋁兩大業務。目前產品多用作隧道機場高樓和電子裝置用電線電纜的阻燃填料、催化劑和電動汽車中的新增劑，以及工業陶瓷和耐火材料的原材料等。

四、天馬新材經營情況分析

（一）主營業務

2014-2021年，公司營業總收入增長較快，2014-2021年的複合增長率為 27%。其中2015年度實現營業收入 1。34 億元，同比增長 171。64%，2021年度實現 2。08 億元，同比增長 87。45%。2022年上半年，公司實現營收 1。03 億，同比增長18。37%。

從公司業務構成來看，公司主營業務收入來源於銷售高效能精細氧化鋁粉體材料。2019-2021年公司主營業務收入佔當期營業收入比例分別為93。09%、99。29%、99。54%。公司營業收入波動情況與精細氧化鋁粉體下游需求以及原材料成本高低直接相關。

（二）主營業務利潤成本情況

公司產品的主要原材料為工業氧化鋁、白剛玉，主要能源為天然氣和電力。原材料和能源採購價格對產品毛利率以及淨利率影響較大。2019-2021年，公司直接材料成本佔主營業務成 本比例為78。44%、71。01%、75。87%。2019-2021年，公司毛利率水平維持在30%以上。2022年上半年，雖然受原材料價格影響毛利率下降至28。76%，仍維持在較高水平。

五、盈利預測與估值

（一）盈利預測

根據公司目前的產能情況以及預計產品銷售情況，預計公司2022-2024年營收為2。61億/3。39 億/4。29 億，同比增長 25。36%/30。18%/26。57%。

因原材料價格變動對公司毛利率以及淨利率影響較大，我們預計 22 年公司仍將受到原材料價格高位的影響，預計公司2022-2024年歸母淨利為 0。63 億/0。93 億/1。11 億，同比增長15。82%/47。89%/19。17%。對應市盈率分別為 20/14/12 倍。

（二）估值

國內從事精細氧化鋁行業的企業較少，行業內可比上市公司雖部分從事精細氧化鋁業務，但以多元化產品結構為主，未專注於精細氧化鋁領域。22-24年可比公司的平均市盈率水平分 別為36/27/22倍，天馬新材具備明顯的估值優勢。

六、風險提示

下游需求不及預期的風險；原材料成本上漲超預期的風險；行業產能擴張超預期的風險。

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