作者：荀玉根、吳信坤、楊錦（荀玉根為中國首席經濟學家論壇理事 海通證券首席經濟學家）

核心結論：①與過去宏觀因素導致的行業齊跌不同，19年以來市場調整化整為零、分批下跌，主流行業階段性急跌，如21年2月白酒、7月醫藥、11月電新。②市場形態改變的背後原因是機構投資者的集中配置，以及“固收+”等絕對收益產品的權益規模擴大。③主流板塊調整前，關注以下訊號：第一，機構超配比例排名前二；第二，相對估值排名達前三；第三，日換手率達4%；第四，相關主題基金規模佔比明顯上升。

如何捕捉調整訊號？——主流行業急跌思考

過去2個半月市場的下跌幅度較大，但如果我們拉長時間來看，21年以來市場就在逐步調整了，滬深300和上證指數的高點在21年2月，創業板指的高點在21年7月，主流行業也分批調整，單個行業下跌時幅度大、速度快，如21年2月的白酒、21年7月的醫藥、21年11月的電力裝置及新能源，這一現象與歷史上由宏觀因素引起的行業齊跌有所不同。本篇報告對這一現象做一些思考。

1. 這輪市場調整的方式跟以往不同

不同過去：這一輪市場調整化整為零、分批下跌，主流行業階段性急跌。

回顧2005年以來，A股經歷了4輪漲跌週期，目前是第5輪，前4輪市場漲跌同步性強，而這次出現了明顯的分化。我們以滬深300指數為例來刻畫此前4輪漲跌週期（詳見表1）：2007年我國通脹攀升導致貨幣政策快速收緊，滬深300於07年10月見頂後快速下跌，07/10-08/11期間滬深300最大跌幅為73%、上證指數為73%，申萬一級行業全部下跌，期間平均跌幅為69%、跌幅中位數為70%。2010年同樣因為通脹高企、宏觀政策收緊，股市開始調整，滬深300在09年8月就已見頂。結合主要指數走勢，這一輪調整的主跌浪開始於10年11月，10/11-12/01期間滬深300最大跌幅為37%、上證指數為33%、創業板指為47%，申萬一級行業也全部下跌，期間平均跌幅為38%、跌幅中位數為37%。2015年由於清查配資等去槓桿因素，滬深300於15年6月見頂，15/06-16/02期間滬深300最大跌幅為48%、上證指數為49%、創業板指為55%，同樣所有行業均下跌，期間平均跌幅為47%、跌幅中位數為48%。2018年在中美貿易摩擦衝擊下，滬深300於18年1月開始調整，18/01-19/01期間滬深300最大跌幅為33%、上證指數為32%、創業板指為38%，申萬一級行業也全部下跌，期間平均跌幅為32%、跌幅中位數為34%。可見，以上4輪下跌中，市場各指數下跌時間區間相近，行業均同步下跌。

2019年以來，A股市場的下跌與歷史相比有所不同，各指數見頂時間不一，滬深300和上證指數於21年2月見頂，創業板指則在21年7月，中證500更遲一些，在21年9月，至今為止滬深300最大跌幅已有34%，上證指數為19%、創業板指為31%、中證500為22%。並且這次並非所有行業同步調整，只是主流板塊在不同時間分批調整。如通訊在20年3月見頂調整、計算機在20年7月、白酒在21年2月、醫藥生物和電子在21年7月、電力裝置及新能源在21年11月。其中，最具代表性的是白酒、醫藥生物和電力裝置及新能源，這三個板塊見頂後短期內調整幅度大、速度快，而調整前後基本面並未出現太大變化，具體來看：

①21 年2 月白酒調整：

申萬白酒指數自21/02/18的高點98720點開始快速調整，下跌至21/03/09的低點66690點，期間僅14個交易日，最大跌幅達32。4%，同期萬得全A最大跌幅為12。8%。從其他申萬一級行業表現來看，這一時間段內29%的行業仍上漲，所有行業漲幅平均數為-5。5%、中位數為-6。0%。而在調整前後白酒基本面並未大幅惡化，從ROE（TTM，整體法）角度看，白酒ROE從20Q4的26。5%小幅下滑至21Q1的25。0%，且21Q2再次回升至26。9%；從歸母淨利增速角度看，白酒歸母淨利兩年年化同比從20Q4的14。9%小幅降至21Q1的13。4%，隨後回升至21Q2的14。2%。

②21 年7 月醫藥生物調整：

申萬醫藥生物指數於21/07/01達高點13538點，隨後快速下跌至21/09/03的低點10606點，期間共47個交易日，最大跌幅達21。7%，期間萬得全A震盪走平，這一時間段內48%的行業仍上漲，所有行業漲幅平均數為2。5%、中位數為-0。6%。而醫藥生物21Q2的ROE（TTM，整體法）仍在回升中，從21Q1的10。4%升至21Q2的11。2%，21Q3小幅回落至11。0%；從歸母淨利增速角度看，21Q1醫藥生物歸母淨利兩年年化增速為21。9%，21Q2升至26。4%，21Q3微降至25。6%。

③21 年11 月電力裝置與新能源調整：

申萬電新指數於21/11/23見頂13848點，之後陷入調整，持續下跌至22/02/14的10167點，期間共54個交易日，最大跌幅達26。6%，期間萬得全A最大跌幅為11。7%，這一時間段內35%的行業仍上漲，所有行業漲幅平均數為-3。2%、中位數為-1。2%。而此時新能源產業鏈高景氣依舊，21Q3電新ROE為10。0%，較21Q2的8。8%繼續回升；從歸母淨利角度看，21Q3電新歸母淨利兩年年化同比為40。8%，較21Q2的22。6%繼續回升；並且參考已披露的2021年年報業績預告及快報，新能源產業鏈21Q4歸母淨利潤兩年年化增速為86%，同口徑下較21Q3的45%繼續回升。

2. 資金結構變化影響市場形態

市場形態改變的背後原因是資金結構的變化。

我們在《中國長期股權時代的邏輯：類似1980年後美股-20210914》中提出，當前A股類似1980年代美股，機構化程度正不斷提高。最近三年來A股市場中機構投資者佔比快速提升，自由流通市值口徑下我國機構投資者（公募基金、私募基金、保險和外資）的佔比從19Q1的25%上升至21Q3的35%，提升約10個百分點。機構投資者中，公募基金和外資是主要部分，A股自由流通市值中，公募基金佔比從19Q1的9%上升至21Q3的15%，外資佔比從19Q1的7%上升至21Q2最高的10%。外資和公募基金持倉的一大特點就是持股集中度高，這樣的資金結構和行為的變化正對A股市場形態產生影響。我們以白酒、醫藥生物、電力裝置及新能源行業為例，從外資、公募持倉和上市公司股東情況兩個維度來看機構投資者行為對市場形態的影響。

①白酒：

從機構投資者持倉角度看，2015年以來公募基金逐漸加強對白酒的配置，基金重倉股中白酒市值佔比從15Q1的0。5%上升至20Q4的15。8%；從相對滬深300超配情況看，基金對白酒的超配力度也在不斷提升，從15Q1的-1。4個百分點提升至20Q4的5。1個百分點。外資則從13年就開始持續配置白酒，外資持倉中白酒市值佔比從13Q3的2。4%上升至20Q4的12。4%，相對滬深300的超配比例從13Q3的低配0。2個百分點上升至16Q4最高的13。7個百分點，隨後有所下降，20Q4超配1。6個百分點。從上市公司股東角度看，由於單隻公募基金持股市值難以進入前十大股東之列，此處我們主要考慮以北上資金為主的外資佔比情況：我們以19年至21Q3白酒行業中區間總市值排名前十的個股作為樣本，可以發現前十大股東中外資佔比從15Q1的6。3%上升至19Q1最高的12。6%，20Q4為9。1%。可見公募和外資對白酒行業的配置力度是比較高的。

但21 年2月白酒開始調整，機構投資者快速降低對白酒的配置，或加劇了白酒板塊的波動，

基金重倉股中白酒相對滬深300超配比例從20Q4的5。1個百分點降至21Q3的0。5個百分點；外資持股中白酒相對滬深300超配比例也從20Q4的1。6個百分點降至21Q3的低配0。8個百分點；前十大股東中外資的佔比也從20Q4的9。1%降至21Q3的8。7%。

②醫藥生物：

機構投資者持倉角度，17年以來基金重倉股中醫藥生物市值佔比持續上升，從17Q3的8。6%（相對滬深300超配3。7個百分點，下同）上升至21Q2的15。7%（4。6個百分點）；外資持股中，醫藥生物市值佔比從15Q1的3。4%（-1。8個百分點）上升至21Q2的12。1%（1。0個百分點）。從上市公司股東角度看，我們以19年至21Q3醫藥生物行業中區間總市值排名前十的個股作為樣本，可以發現前十大股東中外資佔比從15Q1的1。8%上升至20Q4最高的22%，21Q2為19。1%。可見公募和外資對醫藥生物行業的配置較多，但外資的超配力度低於白酒。

醫藥生物自21 年7月開始調整，機構投資者也開始降低對醫藥生物的配置，或加劇了醫藥板塊的波動。

隨後基金重倉股中醫藥生物市值佔比從21Q2的15。7%（5。1個百分點）降至21Q4的11。4%（2。1個百分點）。外資持股中醫藥生物市值佔比從21Q2的12。1%（1。0個百分點）降至21Q3的10。4%（0。6個百分點）。

③電力裝置及新能源：

從機構投資者持倉角度看，19年以來，新能源行業景氣度不斷提升，機構投資者對電力裝置和新能源的配置力度不斷加強，基金重倉股中電力裝置及新能源市值佔比從19Q1的4。1%（相對滬深300超配2。2個百分點，下同）大幅上升至21Q3的16。8%（9。8個百分點）；外資持股中，電力裝置及新能源市值佔比從19Q1的1。7%（2。2個百分點）大幅上升至21Q3的14。7%（7。7個百分點）。從上市公司股東角度看，我們以19年至21Q3電力裝置及新能源行業中區間總市值排名前十的個股作為樣本，可以發現前十大股東中外資佔比從19Q1的5%上升至21Q3的24%。可見19年以來機構投資者對新能源產業鏈大幅超配。

21 年11月電力裝置及新能源陷入調整，機構配置力度也快速下降，或加劇了新能源板塊的波動。

21/11-22/02電新最大跌幅26。6%，基金重倉股中電新相對滬深300超配比例從21Q3的9。8個百分點大幅下降至21Q4的5。3個百分點。由於21Q4部分外資的持股資料尚未披露，因此我們以北上資金持倉看新能源調整前後外資的配置行為變化：21年11月北上資金持倉中電新市值佔比最高時達17。1%、相對滬深300超配達9。5個百分點；近期隨著新能源板塊的調整，北上資金對電新的配置力度下降至今年以來（截至22/03/24）最低時的13。7%，相對滬深300超配比例下降至2。7個百分點。

絕對收益產品規模不斷擴大，對市場調整形態也有影響。

近年來，銀行理財和“公募固收+”等產品規模不斷擴大，這些絕對收益產品對權益資產的配置力度也在提升。公募“固收+”方面，19年至今“固收+”產品規模快速增加，從18Q4的3500多億增加至21Q4的2。37萬億。“固收+”投向股票資產的規模也快速增加，從18Q4 的191億出頭增加至21Q4的3400億元，股票資產佔“固收+”資產總值的比重從5%上升到14%。同時，“固收+”產品的股票持倉市值佔市場上全部基金（含固收+”）股票持倉市值的比例已經從18Q4的1。2%上升至21Q4的4。8%。銀行理財方面，根據《中國銀行業理財市場年度報告（2021年）》，截至21年底，理財產品投資資產合計31。2萬億元。銀行理財主要透過兩種途徑投向股市，一是直接投資權益類資產、二是透過投資公募基金配置權益資產，截至21年底銀行理財資產合計中，權益類資產餘額為1。02萬億元，公募基金類資產餘額為1。25萬億元。其中，銀行理財投資公募基金產品規模較20年增長54%，佔比也提升1。2個百分點至4。0%。

在銀行理財和公募固收+市場中，風險偏好較低的個人投資者是其主要的購買者。以個人投資者為主的銀行理財和公募“固收+”等絕對收益產品更加追求平穩的產品收益，對於產品自身淨值的保護也更為嚴格，所以在市場劇烈調整時，往往會更快、更早降低權益倉位。以“固收+”為例，整體上看“固收+”基金的股票持倉佔比與滬深300指數呈明顯的同向變化，即市場大幅下跌時“固收+”基金往往削減股票倉位，或加劇了市場的波動，具體而言：15年6月-16年2月底滬深300最大回撤達47%，而“固收+”基金股票倉位也從高點的9。4%下滑至低點的4。2%；18年-19年初滬深300最大回撤達33%，而“固收+”基金股票倉位也從高點的9。6%下滑至低點的5。4%；21年2月-3月滬深300最大回撤為18%，而“固收+”基金股票倉位也從14。7 %下滑至13。5%。

3. 思考：主流板塊調整前的訊號

我們在前文提出，當前A股在資金結構的影響下，市場調整的形態與以往不同。未來主流板塊出現快速調整的現象仍有可能發生。因此，我們嘗試尋找一些調整之前的訊號。

主流板塊調整前機構配置力度居歷史高位、超配比例居各行業前二。

以白酒、醫藥和電力裝置及新能源為例，這三個行業在調整前基金持倉處於歷史高位，且超配比例高於其他行業。21年2月白酒調整前，20Q4基金重倉股中白酒市值佔比為18。9%（處05年以來從低到高100%分位，下同），處在歷史高位，相對滬深300超配5。1個百分點，與其他申萬一級行業相比，白酒超配力度最高。21年7月醫藥生物調整前，21Q2基金重倉股中醫藥生物市值佔比為15。7%（87。5%），處在歷史相對高位，相對滬深300超配4。6個百分點，與其他申萬一級行業相比，超配力度僅次於電力裝置及新能源。21年11月電力裝置及新能源調整前，21Q3基金重倉股中其市值佔比為16。8%（100%），處在歷史最高水平，相對滬深300超配9。8個百分點，且超配情況遠超其他行業，排名第二的醫藥生物超配了4。5個百分點。

主流板塊調整前相對估值處歷史高位，相對估值水平居各行業前三。

我們透過計算行業估值/滬深300估值來衡量行業的相對估值水平，以白酒、電力裝置及新能源為例，我們發現行業在調整前後PE（TTM，下同）相對估值上升至歷史高位，相對估值水平上升至行業前三。21年2月白酒調整前，21/02/10白酒PE相對估值上升至3。63（處05年以來從低到高100%分位），申萬一級行業相對PE估值平均數僅為1。87，白酒PE相對估值所處行業排名上升至第四名。21年7月醫藥生物調整前，21/07/02醫藥生物PE相對估值上升至4。08（處05年以來從低到高86。4%分位），申萬一級行業相對PE估值平均數僅為2。09，醫藥生物PE相對估值所處行業排名上升至第二名。21年11月電力裝置及新能源調整前後，21/11/26電力裝置及新能源PE相對估值上升至4。39（處05年以來從低到高93。5%分位），申萬一級行業相對PE估值平均數僅為2。21；電力裝置及新能源PE相對估值也上升至行業前三名。

主流板塊調整前交易熱度快速上升至歷史高位。

我們透過計算行業換手率的5日平滑資料來衡量行業的交易熱度。我們發現白酒、電力裝置及新能源在調整前都出現了行業交易熱度快速上升，並達歷史高位的現象。具體來看：21年2月白酒調整前，白酒行業日換手率（MA5，下同）從20年10月的1%左右快速上升至21年初的3%-4%，日換手率所處05年以來歷史分位也上升至95%以上。21年7月醫藥生物調整前，醫藥行業日換手率從21年3月的1%左右上升至21年5-7月的2%-2。5%左右，日換手率所處05年以來歷史分位上升至80%以上。21年11月電力裝置及新能源調整前，電新行業日換手率從21年6月的2%左右快速上升至21年11月的4%左右，日換手率所處05年以來歷史分位也上升至95%以上。

主流板塊調整前，相關主題基金規模快速擴大。

我們首先做如下定義，在全部持倉口徑下，若一隻基金中某行業市值佔基金淨值比重超過20%，則稱其為該行業主題基金；我們發現在主流板塊調整之前，主流行業主題基金規模佔全部基金規模的比重大幅上升（這裡的全部基金僅包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金，下同）。具體來看，21年2月食品飲料（白酒佔比約七成）調整前，食品飲料類基金規模佔比從20Q2的11。6%大幅提升至20Q4的17。1%，調整後21Q2食品飲料類基金規模佔比下降至16。3%；另外，我們透過 “食品飲料類基金規模佔全部基金比重-食品飲料自由流通市值佔全部A股比重”來剔除部分食品飲料市值變動的影響，該指標從20Q2的4。3個百分點大幅上升至20Q4的8個百分點，21年2月白酒調整後超配幅度也降低至7。7個百分點。對於醫藥，21年7月醫藥調整前，醫藥類基金規模佔比從20Q4的11。7%大幅提升至21Q2的16。6%。我們同樣透過減去自由流通市值佔比來剔除部分醫藥市值變動的影響，該指標也從20Q4的2。0個百分點大幅上升至21Q2的6。0個百分點。對於電新，21年11月電新調整前，電新類基金規模佔比從20Q4的5。6%大幅提升至21Q2的9。2%。以電新類基金規模佔比減去電新自由流通市值佔比來看，該指標也從20Q4的-0。06個百分點上升至21Q2的2。1個百分點。

我們從重倉股口徑看，也能得出一致的結論。在前十大重倉股口徑下，我們計算某隻基金的重倉股中的各行業佔比，若某行業市值佔前十大重倉股市值總和的比重超過20%，則稱其為該行業主題基金。比起全部持倉口徑，這一口徑的優點是我們可以得到略高頻的季頻資料，但資料本身可能並不全面，具體來看，20年開始食品飲料類基金佔比持續上升，從20Q1的20%上升至20Q4的32%，隨後食品飲料在21年2月開始調整，食品飲料類基金佔比逐漸下降，從20Q4的高點32%降至21Q3的23%；我們計算食品飲料基金規模佔比減去食品飲料自由流通市值佔比來剔除部分市值變動的影響，該指標從20Q1的14個百分點上升至20Q4的 25個百分點，隨後開始下降。醫藥類基金佔比從20Q4的16%上升至21Q2的20%，隨後醫藥在21年7月開始調整，醫藥類基金佔比也下降至21Q4的12%；以醫藥類基金規模佔比減去醫藥自由流通市值佔比來看，該指標在從20Q4的6個百分點上升至21Q2的9個百分點，隨後開始下降。電新類基金佔比從21Q1的6%上升至21Q3的33%，電新行業在21年11月開始調整，電新類基金佔比也下降至21Q4的31%；以電新類基金規模佔比減去電新自由流通市值佔比來看，該指標從21Q1的0個百分點上升至21Q3的25個百分點，電新調整後下降至21Q4的23個百分點。

綜上，我們認為A股目前這種市場形態有可能長期存在，即主流板塊分批、快速調整。主流板塊調整前或有可能出現以下訊號：①機構持倉市值佔比快速上升，持倉力度處歷史最高分位附近、超配比例居行業前兩名。②調整前相對估值快速上升並處歷史高位，相對估值水平居行業前三。③交易熱度快速上升，日換手率或突破4%，上升至歷史高位。④相關主題基金佔全部基金比重快速擴大。

風險提示：歷史表現並不代表未來，行業表現受多重因素共同影響。