作為一級市場環節流動性的重要工具，S基金熱度持續。不過市場實際

交易情緒整體較謹慎。未來還需要更多機構以及LP甚至資金的參與以及探索。此外，

中國發展S基金還需要堅定不移地探索S基金的退出之路。

不過，雖然當前成交量依然相對較低，但不可否認的是，S基金市場系統性機會已經來了。

從需求出發，將產生大量交易機會。

2022年9月7-8日，由FOFWEEKLY、廈門市地方金融監督管理局主辦，建發集團、金圓集團、廈門國際銀行聯合主辦，福建省地方金融監督管理局、廈門市國資委、廈門市會議展覽局支援的

「第四屆中國母基金峰會暨第三屆鷺江創投論壇」

在廈門香格里拉大酒店圓滿舉辦。峰會攜手知名母基金與機構LP、產業集團再次齊聚廈門，透過線上、線下的形式與中國股權投資行業，共同開啟大國週期下的資本變革。

本次峰會，深創投S基金投資部總經理呂豫，鈞山董事總經理孔繁順，博華資本管理合夥人、博尚S基金CEO李雷，上實盛世S基金總經理李巖，嘉豪投資合夥人李鑫，疆亙資本創始合夥人、星能資產CEO胡仲江，科勒（北京）私募基金管理有限公司總經理楊戰，在尚合資本管理合夥人樂德芳的主持下，就《股權投資退出之路》進行了深入探討。

在嘉賓們看來，當前S基金依然處於初期階段，需要更多參與者的加入與探索。當前，除了定價問題以外，還需要更多資金的參與。但不可否認的是，從需求出發，市場將產生大量交易機會。

以下為《股權投資退出之路》圓桌實錄，由FOFWEEKLY精編整理，有刪減：

樂德芳：請大家用三四句話作自我介紹。

呂豫：

深創投從2019年開始策劃做S基金，真正運營是在2020年第四季度到現在，我們是創投的老兵，但在S方面是個新兵。

我們覺得在

中國發展S基金要堅定不移地走基金化、產品化和證券化的發展道路

，賦予S基金金融屬性。

我們將近一半的團隊成員有金融背景，希望和各位同仁共同努力探索，走出一條適合中國S基金髮展的道路。

孔繁順：

鈞山是一個市場化的母基金，今年已經第10年。

過去這段時間我們與100多家非常優秀的GP建立了合作關係，也開始延伸做S基金、做直投。

在我們看來S基金是整個母基金的一環，

只有整個底子好，S基金才能有更好的發揮，

很期待和大家一起持續構築母基金以及S基金投資生態圈。

李雷：

博華資本創立於2018年，搭建了兩期直投基金和一支S多策略基金。

我一直覺得S基金也好，母基金也好，最重要的是在市場中選擇到最優秀的投資機構和好的投資產品，共同把事情做好。

直投基金層面，我們重點關注數字智慧、綠色科技、前沿製造、生物醫療健康等；

S基金層面，目前我們跟無錫市合作了一期S基金，構建了一個市場上比較稀缺的複合團隊。

在S基金整個策略上，我們想做一個有直投判斷能力的機構，連結我們在母基金行業深耕多年的資源、找到好的標的，快速的做出相對精準的定價，希望能夠為我們的投資人建立一個相對穩健且均衡的現金回報的投資業績。

李巖：

上實盛世S基金是由盛世投資和上海實業集團聯合設立的專注於S基金投資的管理平臺。

盛世投資過去12年一直在做私募股權母基金的業務，累計投資了國內400多期的VC/PE基金。

上實集團也是上海國資委旗下的大型國企。

2020年初，我們發起設立了第一期S基金，並於今年年初完成了一期的全部投資，一共投資了14個S基金的份額資產，今年6月底我們剛剛完成了S二期基金的首關設立，進入投資期。

李鑫：

嘉豪投資是一家市場化的股權投資機構，現在業務主要是兩塊，一是母基金，一是直投，母基金現在已經跟國內眾多的優秀GP建立了合作。

這兩年，我們開始重點佈局S基金交易，直投業務主要聚焦在生物醫藥、新能源領域。

此外，我們也在中醫康養、土壤治理、碳中和等領域做一些社會責任投資。

胡仲江：

疆亙資本成立於2012年，我們是一家民營背景的私募股權基金公司，主要經營併購基金、直投股權基金以及S基金。

2019年後，中國迎來了註冊制下的科創板和創業板，之前不太容易上市的專案能縮短上市的週期，這樣S基金就有了切實可行退出的路徑，所以我們準備大力發展S基金。

投資行業上，我們聚焦在硬科技八大領域，重點關注的行業是半導體+新能源。

目前疆亙資本累計管理規模超過100億，S基金的管理規模超過了30億。

楊戰：

科勒資本是一家有著超32年曆史，專注於投資私募股權二級市場的機構。

過去32年裡，我們只專注於私募股權二級市場的投資，一共募集了8期全球美元基金，目前資產管理規模是275億美金，近期我們也在積極探索人民幣領域的私募二級市場的投資機會。

S基金系統性機會來了

近兩年S市場熱度持續，但實際交易依然很謹慎，整體發展依然處於初期階段，需要更多機構以及LP甚至資金的參與以及探索。

包括做好基礎設施建設，打造完整的交易產業鏈。

雖然當前成交量依然相對較低，但不可否認的是，S基金市場系統性機會已經來了。

樂德芳：尚合資本也是從2019年開始涉獵S基金的市場，有媒體把2020年定義為S基金的元年，但實際上很多夥伴早於2020年就開始從事S基金的交易了。S基金的市場呼聲如此之高，但去年整年的交易資料只有600億。想請各位分享一下為什麼S基金呼聲如此之高，但實際的成交量相對比較低？

呂豫：

如果2020年是S基金的元年，到現在為止還處於“元年階段”，但S基金的系統性機會肯定是到來了。

2019年，我們認為S基金可能是政府引導基金之後的下一個浪潮。

但是為什麼交易量少，有幾個核心的問題。

這麼大的機遇在前，但作為買方還沒有一個系統化的成熟交易方式和工具。

剛講到S基金“基金化、產品化、證券化”的發展思路，就是想透過產品創新、金融創新讓更多的資金進入到S基金這個市場中來。

現在追逐S基金和追逐買方的資金很多，但如何去買，以什麼價格去買，以什麼方式去買，交易架構怎麼組建，都剛開始探索。

所以大家熱情很高，但是手裡的工具、方式方法、運營環境，以及更多的資金如何進來都是比較大的問題。

我們這兩年在探索基金化層面做了一些基礎性的工作。

另外也要在傳統的S基金業務上打一些樣板，為後續進行批次運作打下基礎。

同時我們探索了S基金的產品化和產品化的S基金兩條路徑，就是希望把固定收益的資金引入S基金，從而打通股權一級市場和固定收益之間的鴻溝。

鴻溝打通，大量資金能真正進入S基金，S交易才能活躍起來。

S基金並沒有退出渠道，所以我們同時在探索S基金的證券化。

S基金本身有很好的退出，才能帶動固定收益的資金進入交易，

從而帶動一級股權市場起來，這是產業鏈系統性的工程。

在系統工程沒有完全打通或建立之前，S基金的交易也不會快速起來，無法成為主流。

樂德芳：其實就是現在整個市場對S的呼聲是真實的，大家都明白它在解決流動性困境或者滿足老LP們提出的訴求等問題上能發揮巨大的作用，但是由於基礎設施還沒有建立起來，所以還需要走一段路程。

孔繁順：

每個行業好像都存在非常多的元年，這是一個特別有意思的現象。

我們算是國內相對比較早嘗試做S基金的，我們始終覺得現在處於“剃頭擔子兩頭熱”的情況。

剛才呂總說的我特別贊成，S基金髮展的一個核心就是它的

基礎設施得健全，

就像智慧手機發展起來的核心是要有比較快的網路和豐富的內容。

現在S基金市場已經有了不錯的內容，有了非常多很棒的投資人和資產，但是這些資產透過什麼方式跑起來，跑起來以後怎麼退出等，還需要大家一起努力去發展基礎設施。

把基礎設施建好後，很多東西就順其自然，水到渠成了。

李雷：

我的觀點是，

S基金是中國一級市場閉環中非常重要的環節，

推動這件事不是某一機構的事。

“元年”的含義，說白了是我們跟成熟市場比還處於探索和起步的階段，

需要有一批人不斷地研究和探索，

這是我的核心觀點。

我們有一組資料，中國私募股權的體量和美國已經比較接近了，但中國專業化的S基金可能連美國的1/50分之一都沒有。

另外，從專案退出來說，IPO的稽核週期平均是400多天，再加上至少一年以上的鎖定期和減持的政策，最後退出的時候價格不見得好，IRR不見得高。

這種情況下，S基金跟GP之間其實是非常好的合作關係，除了份額轉讓以外，也有很多重組基金、接續基金等複雜的交易方式，幫助GP可以有序合理規劃基金的DPI，實現LP合理預期。

至於為什麼交易量不是那麼高，我覺得這裡面有很多瓶頸，一個就是貨源。

有時候份額轉讓GP不太好意思講，也不知道跟誰講，那將來我們可以探討一些水下的機會。

對於定價，我們也呼籲行業逐漸建立一個買賣雙方可以擬定價格的體系，有一個參考和決策的定價基準，找到買賣之間的平衡點。

另外GP可以發揮很重要的預期管理作用，促成交易的實踐。

如果GP能夠幫助你的投資人退出原有基金，也能為新基金的募集帶來可能性。

另外，將來可能會有一些由S基金主導的重組基金，透過合理的配比，一家領頭，多家參與。

所以現階段的市場，

合作遠遠大於競爭，

這個行業存在上萬億的轉讓需求，而我們在座的體量可能1%都沒有，這裡面有大量的機會。

樂德芳：李雷總剛才提到幾個關鍵點，一是這個行業需要LP、S基金、GP來共同打造；第二是S基金跟GP之間並不是利益矛盾的相處模式，而是一種伴生共贏的狀態。同時GP在規劃未來基金的過程中，不要到需要滅火隊員的時候才去找S基金，其實可以有長期交流的機制，讓S基金的買方更加了解你，這樣當交易機會出現的時候可以有效降低信任成本。

李巖：

S基金在國內確實還處於發展的早期階段，但中國的GP對於S基金的認識和熟悉速度蠻快，從兩年前基金份額轉讓，為LP提供流動性，到最近有更多GP在基金接續，基金重組方面有更主動的需求。

現在S基金交易體量還比較小，可能

跟一級市場整體的發展週期有直接關係。

倒退幾年看，市場上不會有S基金的需求，因為大家資金比較充裕，也沒有到退出時點，沒有那麼大的流動性和轉讓需求。

上一次募資高峰期是2014—2017年，包括政府引導基金和金融機構在內，有大量的資金進入到一級市場，最近兩年開始陸續進入退出期。

隨著中國S基金市場上玩家越來越成熟，GP的瞭解程度越來越深，以及後面兩年更多大體量的資產在市場上出現時，

整個S市場的交易體量比前兩年會有很大的增長。

李鑫：

首先

現在S基金不是市場的主流。

母基金設立之初，S基金交易不是大家考慮的主流退出方式，只有IPO退出、併購退出、股轉退出或者回購退出。

S基金目前仍然是一個

非標準化的、隨機的、帶有偶發性質的可遇不可求的狀態。

現在很多基金存續期屆滿、或者延長期屆滿時，有退出需求的GP不太有意願再把基金期限做更大延長，所以他們有意願和交易熱情，想透過S交易的方式對基金做一個處置，S基金也有共同合作的意願。

所以說各方都有意願、有動力把這件事情做系統化。

我們也在摸索嘗試一些方式、模式，變被動等待為主動管理，比如與GP合作重組基金、特定領域的專案基金等。

此外，像咱們母基金週刊這樣的行業組織，也可以在S基金交易過程中，提供專業化的服務，推動S基金市場快速發展。

胡仲江：

我分享一下我們在實操當中碰到的一些問題。

S基金在這兩年熱度爆棚，但是整個行業在發展初期階段，

儘管輿論上的熱度高漲，但實際交易大家還是很謹慎的。

這裡面最主要的原因是S基金和直投基金的工作難度以及工作方式不同。

你要了解轉讓方的GP，對他過往基金的整體標的要有判斷。

S基金定價難，就難在梳理它裡面的標的，對所有標的要有評估和認定，其溝通成本、盡調難度等都很大。

在實操中，大家可以透過工作方法論的建立，以及跟交易對手的溝通，慢慢地去改進這些問題。

這個改進的過程是S基金髮展的必要路徑。

作為新生事物，它的缺點和優點都比較明顯

，缺點就是非標準化，撮合交易成本、時間成本比較大。

有人說做S基金的人都是接盤俠，我們認為這是對S基金的曲解和片面認知。

隨著中國資本市場的不斷髮展，註冊制全面施行，二級市場退出更加順暢，就必然要求一級市場也要具備足夠的流動性，所以S基金才出現。

如果能在S基金層面構建起多層次的轉讓方式，甚至S基金標準化、金融產品化，對S基金市場來說是更好的行業環境。

楊戰：

剛才提到，去年國內S基金有600億的交易規模，同期全球以美金計價的私募股權交易大概是1350億美金，換成人民幣大概是9000億，但國外大概發展了30年的時間，我們只發展了幾年，所以起點不算非常低。

從另一個角度來說，我認為私募股權二級市場做的是存量，國外的存量也是經過這麼多年慢慢累計起來的。

人民幣市場的發展跟中國人民幣私募股權市場發展是契合的。

基金管理協會有一個數據，目前現有的私募股權存量大概在20萬億上下，以這個數字來看，整個私募股權二級市場空間是非常大的。

我預計

未來幾年私募股權二級市場交易額會有一個非常陡峭的增長曲線，

也會有越來越多的行業參與者進入到這個市場。

之所以目前交易還有很多困難，這其實符合私募股權二級市場S基金尚在早期的發展階段。

早期階段的特點就是生態比較薄弱，薄弱體現在各個方面。

比如賣方和買方對交易價格都沒有很好的預期，成熟的中介機構也屈指可數，這裡面還涉及監管和法律法規的問題，這些都符合早期階段生態系統薄弱的特徵。

這些目前不利於行業發展的事情，都會隨著時間和大家的不斷努力慢慢消除。

樂德芳：我稍微總結一下。一，人，現在是S基金髮展的初級階段，人才和買方機構都相對欠缺；二，財，把S基金產品化，是為了更好的讓大量資金進來，但目前資金的參與度還不高；三，物，這個物指的是市場的基礎設施，比如資料庫、中介機構、地方的交易市場等；四，環境，監管、審計的方式方法、估值的方式方法等並不完善。

S基金市場持續迎利好

作為一級市場環節流動性的重要工具，S基金越發被市場關注，但由於處於初期階段的市場，依然有諸多需要完善的問題。

除了定價問題以外，還需要更多資金的參與。

而北京和上海份額試點轉讓平臺設立，是促進S市場發展的利好訊息，特別是對於國資以及金融機構的基金份額轉讓形成流程上的支撐。

樂德芳：我們可以看到從去年開始，北京和上海已經有了份額試點轉讓的兩個平臺。所以想問嘉賓，自己所在機構有沒有參與這種份額轉讓平臺的意願或者是案例？另外，這個行業還需要什麼樣的助力才能讓生態更加完整？

楊戰：

第一個問題，在北京和上海設立交易所，這非常好。

給行業參與人員更好的教育機會

，讓大家知道私募股權二級市場，知道有這樣的地方可以做類似的交易，給賣方比較好的出口。

第二個關於生態建設的問題，首先我認為要做私募股權二級市場，門檻還是挺高的，越做越難，需要行業中有更多的專業人才一起來做。

做私募股權二級市場的人要對人和資產的管理、交易背景以及交易邏輯有深刻的理解與把握，才能把一個事情做好，要求能力非常全面，這樣的人才逐步湧現才能更好地促進行業的發展。

其次，目前很多人面臨的困難是LP並不是很有決心去向S基金行業投資，可能有行業比較新，大家還沒有看到賺錢的效應等原因，希望S基金的行業參與者能夠向這個行業的最佳實踐靠攏，把行業做得更加規範、生態建立得更加完善，為LP實現賺錢效應。

這樣形成良性迴圈，促進行業更健康有序向前發展。

胡仲江：

目前兩個股轉交易所的案例對整個市場而言還是少數。

兩個交易平臺還處在建設初期，

相關的規則、限制、流程也處於摸索階段

，因此目前的S基金市場還是比較依賴強偶發性、撮合性的交易機會。

但我們相信未來股轉交易中心能起到很好的作用，價格公允性更充分、各類資產交易流程也會更加順暢和完善。

買賣雙方的定價問題是S基金交易的一個核心點，如果有第三方的專業機構，以公允的定價機制給出價格的參考，肯定會對S基金形成普遍性的交易提供很大的幫助。

因此我們期望股轉交易中心能向著全國性、公允性、三方客觀性的組織結構方向發展，來幫助S基金的買賣雙方更高效、更快達成轉讓的交易。

李鑫：

份額交易市場開始試點，

說明各方都開始重視，

大家開始添磚加瓦，為市場的基礎設施助力。

但是我覺得交易市場可能對國資背景資金的退出意義更大一些，我們接觸到一些國資S份額的交易，他們在資質、競價流程等方面更為複雜，如果有交易市場的渠道，就可以為交易的可查性做留痕，有助於最後的審計流程。

但是對於純市場化的交易主體來說，更需要的是雙方的資訊透明，如果在交易所裡面，能夠把交易的標的資訊更加透明的進行展示，可能對交易雙方最終的定價有一個更好的參考作用。

同時，我們也希望S基金市場能夠獲得更多的政策傾斜。

李巖：

份額轉讓平臺

對S基金確實是很大的利好訊息。

因為實操過，我們都知道國資，金融機構、政府引導基金份額轉讓審批流程週期比較長，相對也比較複雜。

份額轉讓平臺的出現，能夠對國有以及金融機構的基金份額轉讓形成流程上的支撐。

還有一點是在模式上面，除了傳統的份額轉讓形式以外，包括類固收的份額質押融資等方式也是可以透過這兩個平臺去運作的，這對S基金的整個投資方式有很大的擴充套件。

說到對行業的期望，我覺得S基金在中國市場的發展離不開政策的扶持以及所有參與者的支援。

提到S基金，大家會問的第一個問題是估值怎麼估，第二個問題是折扣是多少。

但估值其實需要從政策層面對整個一級市場所有資金管理人的資訊披露方式及口徑有一定程度標準化，尤其在新會計準則出臺之後，要求更高。

第二點，到底誰是S基金長期的出資人群體目前還並不清晰，要經過一段時間的積累才能夠體現出來。

另外，行業內所有子基金的GP對S基金的認知以及方式創新與實踐，對行業都很重要。

李雷：

S基金產品在市場中提供了一個非常重要的價值。

S基金的LP大概三類，

第一類是政府，第二類是保險，第三類是產業方。

對政府來講，核心訴求是招商引資，S基金提供了成熟的存量資產讓你去投，跟過往投盲池的基金不一樣；

對保險公司來講，追求的是流動性，而S基金可以提供非常好的全週期流動性解決方案的產品；

對產業方來講，想觸達前沿的科技專案或者併購機會，尋求第二曲線、第三曲線，其實存量的資產是最適合的產品。

所以S基金能夠為LP提供非常好的價值。

對GP來講也是如此，S基金可以幫你做合理的規劃，幫你實現合理預期，這是非常好的基金產品。

從大的角度來講，政策上需要營造相對寬鬆的培育環境，鼓勵更多人，更多資金關注這個市場，進入到S基金領域，其次縮短審批流程，簡化交易程式。

從人才的角度，我們也呼籲直投團隊的人能夠更多關注S市場。

直投十幾萬億的市場其實很卷，而

S基金是絕對藍海機會

，我覺得是100：

1的機會。

有了好的政策，有了資金，又有了這些人才，我不覺得做這件事會有什麼大的障礙，畢竟方向和趨勢是擺在這兒的。

我們跟美國相比，肯定有很長的路要走，但我們比他們的成長速度更快。

孔繁順：

如同中國經濟發展有三架馬車在後面驅動，S市場的發展其實同樣有三架馬車，一是基礎設施，二是優質而且巨量的資產，還有一個特別重要的就是認知。

S基金對於LP、政府機構、金融機構、產業機構和GP有什麼樣的好處，需要在認知上達到一致，行業才能更順利地往前走。

我們現在處於非常好的時機，美國的S基金髮展最快的時候大概是2000年左右，在那之前資本積攢了十幾二十年，然後2010年左右趕上金融危機。

我們現在也正好趕上經濟快速發展二十多年後的階段性波谷，也是非常好的時期。

國內的S基金滲透率現在大概是2-3%，美國大概是10%。

這些前提共同造就了現在非常棒的時間點，希望能鼓勵大家、吸引大家一起參與進來。

呂豫：

說到股權交易中心，我們和北京股權交易中心始終保持著積極的交流和溝通，也是上海股權交易中心的第一批會員。

同時也是中基協估值課題組的成員單位。

為什麼現在交易量比較少？

我認為核心問題是

S基金是非常複雜的交易，離標準化很遠。

而股權交易中心能夠處理的可能是其中的一小部分，形成相對標準的一些產品。

大家是否願意披露足夠多的資訊給可能的買者，可能是股權交易中心很難突破的問題。

還有一點，市場上沒有建立起一個大家公認的估值體系，在這種情況下，S基金的複雜交易更多的還是在一對一進行。

這幾種因素下，現在股權交易中心進行的交易量不大。

但是如果把S基金本身做成一個標準化的產品，在股權交易中心是否可以交易起來？

產品越來越多，是不是能帶動一級股權的交易？

這是我們奮鬥的目標。

這幾年北京、上海的股權交易中心都做了很多的努力，也做得非常好。

各地有些股權交易中心也試圖在做這項事情，當然肯定面對很多挑戰，迎接挑戰，幹掉挑戰也是個挺刺激的事。

樂德芳：我總結一下核心內容，第一，S基金是股權一級市場走到今天不可或缺的一個環節；第二，無論是GP們對S基金認知的共建，還是存量LP們對S基金髮展環境的營造，都是非常需要的；第三，買方希望得到政策監管、地方平臺的支援，哪怕是細微環節上面的綠色通道；第四，希望更多的LP、GP能夠認識S基金，並當在一級股權市場中共生共存共贏的夥伴，我們都是為了這個行業的共生而存在。