如何對高淨資產收益率的基金進行估值

我們知道A股有個神奇的寬基指數，叫做中證消費，從2010年年初至今九年多點，漲了近4倍，年化15%，可以說非常牛逼了，但是當前的估值也很高，市盈率30，那麼這個基金能不能買呢？怎麼為它估值呢？

這是個有趣的問題，也是我不想談的問題，因為對投資的要求很高。但是既然有人問了，我就講一講。

一個朋友問：高淨資產增加額【ROE*（1—分紅率）+股息率】的一些寬基指數，例如中證消費，往往很難市盈率落到10-19的購買區間，但是高資產增加率往往帶來高額匯回報，如何取捨？我覺得主要原因是您對基金估值用了一套完整的計算邏輯，但是買點卻按相對國債期望收益計算的區間，完全不同的兩套體系，兩者如何結合選基金。

一般來說我們認為一個經濟體很難獲取超額收益率，其淨資產收益率必然會不斷下沉到市場平均收益率，但是確實有一些公司依靠其結構性優勢和護城河在較長時間內保持高增長。

怎麼進行估值？

為什麼我們在計算寬基指數的合理市盈率引數的時候要除以兩倍無風險收益率呢，

因為格雷厄姆說股權的風險天然高於債權，所以要求有收益率補償。

假如現在有一份資產，其風險極低，認為類似於國債，那麼我們在計算其合理市盈率的時候就不能除以（無風險收益率乘以2）了。

假定現在無風險收益率為3，那麼這份股權（認為其收益也是無風險且穩定的）的市盈率也應該是100/3=33。3。我們看貴州茅臺就是高市盈率。

進一步講，如果這份資產的收益是穩定的，無風險的，但是同時保持較高的內生性增長，比如貴州茅臺在分紅很少的基礎上仍然保持很高的淨資產收益率。那麼這個估值還應該更高。

即貴州茅臺的市盈率應該遠高於33才合理。（只要能保證1其收益是沒有風險的，2內生性增長在較長的時間內是可以持續的）

這樣的公司是稀缺性產品，一大群這樣的公司更少，所以出現長期較高淨資產收益率的寬基指數很少。

很少的意思是有例外，比如A股的中證消費，淨資產收益率高達23。25%，其市淨率約為7，市盈率約為30。再比如美國的納斯達克100指數基金，淨資產收益率高達23。45%，在今年美股跌幅較大的基礎上當前估值市盈率為25左右，市淨率為6左右。

只要能保證1其收益是沒有風險的，2內生性增長在較長的時間內是可以持續的，那麼市盈率是30/50/100，都是合理的。

為什麼呢？

假如一份資產的初始值為A，淨資產收益率為b，則n年後的淨資產為A×（1+b）n次方，時間越長，其指數函式部分的權重越大，常數的影響越小。

對於能夠確定長期保持較高淨資產收益率的公司，永遠都不買的含義就是這樣，因為時間越長，其本來貌似的“高估值”都會被消滅，巴菲特說永不賣出就是這意思。

我們再從市淨率的角度考慮，市淨率代表單位淨資產的價格，資產質量越好，即增值效率越高，淨資產收益率越高，那麼自然價格就要貴一些，就是市淨率要高。

多高呢？以公司類比基金，都是金融投資產品，數學模型是一樣的。

我們來計算。我在微信公眾號的文章《估值：投資是以合理價格買入優秀的公司，怎麼確定這個合理價格呢？》裡面建立一個模型，推算出：

企業一年的淨資產增加額為ROE*（1—分紅率）+股息率

這就是企業分紅再投資的時候，淨資產的複合增長率，假設條件市淨率不變，這也是投資企業的複合收益率。

首先我們設定一個合理的收益率區間，根據這個收益率來確定PB和ROE之間的關係。我們為簡化關係，假定企業不分紅，每年的利潤全部再投資，並且淨資產收益率不變。

我們在確定社會平均資本收益率的時候，可以參考m2和名義GDP，假如我們把折現率取10%，那麼基礎的邏輯：合理PB=10×ROE。如ROE10%，合理估值1PB、OE15%，合理估值1。5PB。即1PB買一個ROE10%的公司，年收益為10%，剛好達到通脹、M2、名義GDP的水平，即1PB是一個合理估值。15元買10元淨資產，一年產生1。5元收益，收益率還是10%。即1。5PB是個合理估值。

更進一步，對於高ROE的公司，存留的淨資產產生超過10%的收益，應當給予適當的高估值，即合理PB應＞10×ROE

對於預期ROE15%的公司，1。5PB是合理估值。如果1PB收購，那麼年收益是15%。市場中有種無形的力量，把股價拉高至1。5PB，使得該股票的投資收益率接近10%。1PB到1。5PB，就是50%的估值提升。

但是這個模型有個致命的問題，那就是我們只考慮了一年的時間。如果實際足夠長，一個公司的淨資產模型是這樣的：淨資產ⅹ（1+ROEⅹ（1—分紅率）+股息率）。那麼如果貴州茅臺的指數函式部分只要比民生銀行高哪怕一個點，在足夠長的時間內，貴州茅臺的估值在怎麼高也不算高，因為隨著時間的增加，指數函式中底數的輕微優勢在複利下會無限放大。除此之外，如果兩個公司的底數部分實在相差過大，那麼很快原本高估值的股票就會利用增長抵消前期的高估值並快速超越。

總結一下：只要時間足夠長，公司能夠保持較高的淨資產收益率，確定性很高，那麼無論怎麼高估都不算高估，這就是巴菲特說的持有優質股票，永不賣出的理論基礎，這個優勢說的就是第一，淨資產利潤率高，巴菲特最看重的指標，第二，維持此收益率在較長的時間內的確定性足夠。

所以我們看到，這些年不管你什麼時候買入貴州茅臺都是對的！只要淨資產收益率不下滑，只要其護城河足夠保持其指標的確定性。

但是在現實的投資中，公司一定有分紅，我們怎麼判斷估值的移動呢？根據分紅的企業淨資產增值計算ROE*（1-分紅率），我們有個直觀的認知：

ROE越高，分紅率越低，前面的常數就越高，即企業可以享受更高的估值。

折現率取多少合適呢？在本文的推算中一般我們根據十年期國債利率或者M2增速計算，

在具體的投資中根據公司的情況計算。

最後說一下，估值是一件模糊的事情。合理PB=10~15倍ROE，經驗計算值，但是不適用於ROE大於17%的公司。為什麼呢？我就不為難大家了。這裡面的計算單純計算了市淨率槓桿，真實企業的計算中，分紅率是一個影響，

當ROE大於17，複利計算中的指數效應加快，曲線變陡峭，前置定常數的平滑效果減弱，企業可以享受比計算值更高的市淨率溢價。

有不懂的童鞋，可以閱讀我前面的微信公眾號文章《建行在左，招行在右》的模型計算中的研究結果。

總結一下就是：①優秀的企業是時間的朋友，時間越長，高淨資產收益率的公司價值越明顯②低估值相對高成長企業的優勢可以保持一段時間，越低估，前置常數越大，優秀公司的複利效應，即指數函式部分對沖前置常數較小需要的時間越長（衝減自己的溢價）③企業越優秀，需要的對沖溢價時間越短

備註：以投資金額M投資一家企業，企業的市淨率為PB，淨資產收益率為ROE，n年後的企業淨資產為（M/PB）*（1+ROE）n。這個計算中，前面是初始常數，代表買入時候的折溢價，後面是一個以淨資產收益率和時間為變數的指數函式。

我的結論是，對於這種逆天的基金，和股票一樣，只要能確保1其收益是沒有風險的，2內生性增長在較長的時間內是可以持續的，那麼市盈率是30/50/100，都是合理的。

估值的本質是對收益和風險的全面衡量。

這裡投資品種，基金也好股票也好，對於投資的要求都是很高的，我不建議一般投資人參與。