「本文來源：中證網」

中證網訊（記者 昝秀麗）近期，證券公司發行的“雪球”產品規模如同“滾雪球”般持續上升，網傳甚至出現秒殺、賣到脫銷的情況。當然，也有投資人嚐到了風險的滋味，證券公司也已開始主動減少新產品發行。

對此，監管部門已發文，要求各證券公司持續強化風險意識，切實加強相關業務條線合規風控體系建設。監管部門將對證券公司發行雪球產品的銷售適當管理和風險管理水平加大檢查力度，對於風險管控不足的公司，將依法從嚴採取監管措施，同時對相關責任人層層追責。

當前，市場對於“雪球”的態度仍褒貶不一，有人認為，“雪球”產品“虧損風險小”，也有人稱“雪球”產品規模達到了5000億，還有人認為，做“雪球”的投資者和券商之間或存在對賭情形。

究竟什麼是“雪球”產品？“雪球”產品規模達到5000億？虧損機率極小？做“雪球”的投資者和券商有沒有在對賭？針對上述爭議問題，請看中證君一一分解。

　問題1：什麼是“雪球”產品？

“雪球”產品全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，是場外期權模型的一種。當然，金融產品“雪球”並非雪球旗下產品。

“雪球”產品的收益依賴於掛鉤的標的價格的波動幅度。目前境內市場上“雪球”產品最常見的掛鉤標的為中證500指數。

“雪球”產品最大的特點是——特定掛鉤標的價格的變化可以觸發“敲入”和“敲出”兩類事件，產品收益隨事件觸發而變化。

敲出機制：產品約定有一系列敲出價格，當標的價格上漲且在敲出觀察日達到敲出價格時，觸發敲出事件，產品立即結束並獲得約定的年化票息收益。

敲入機制：產品約定有一系列敲入價格，當標的價格下跌且在敲入觀察日低於敲入價格時，觸發敲入事件。敲入事件的觸發是產品產生虧損的前提條件，只要標的價格沒有低於過敲入價格，即便到期時標的價格是下跌，客戶也不會遭受本金的虧損。因此，敲入機制相當於引入了容忍標的價格一定程度下跌的緩衝空間。

如果曾經觸發過敲入事件，且直至到期都沒有觸發敲出事件，投資者將可能承擔本金虧損，虧損幅度與標的價格下跌幅度相同。

目前市場上主流的選擇通常將“雪球”產品的敲入觀察頻率約定為日度、將敲出觀察頻率約定為月度。即每天進行一次敲入事件判斷，每月約定一天進行一次敲出事件判斷。如條件符合，則觸發敲入或敲出條款。

產品損益情景：

一是到期獲利（未敲入未敲出），產品存續期間標的小幅度下跌，只要標的下跌幅度不足以觸發敲入事件，投資人的本金到期一定安全，且能夠獲得紅利票息收入。

二是敲出獲利（觸發敲出），當標的價格超過敲出界限時，“雪球”產品就會觸發敲出並獲利，即便是曾經觸發過敲入也可以獲利終止。

三是到期虧損（觸發敲入且到期未觸發敲出），“雪球”產品的虧損程度與掛鉤的標的資產的同期跌幅相同。

總結而言，“雪球”產品適應於對標的溫和看漲、區間震盪且不會大幅下跌的投資觀點。

問題2：“雪球”產品規模5000億？

業內人士指出，目前，“雪球”產品規模也僅在千億元左右，遠不到市場傳言的5000億元水平。

同時，近期隨著中證500波動率下降，貼水減少，市場將發揮調節作用。證券公司近期已經開始有意識地主動減少新產品發行，“雪球”產品規模已經出現了一定幅度下降。

問題3：虧損機率極小？

目前，部分媒體宣傳和銷售渠道將“雪球”按照“類固收”的產品宣傳，誇大收益，強調虧損機率極小，這將對投資者帶來一定誤解。

對此，監管部門提示了投資者銷售適當性風險。“雪球”結構具有高票息但非保本的特點，當掛鉤標的指數發生大幅連續下跌時，投資者可能面臨本金較大幅度虧損，屬於一類風險較高的產品，需要加強對終端投資者的風險提示和適當性管理。目前，“雪球”產品由商業銀行、證券公司、第三方渠道在銷售時，部分銷售人員未對投資者可能承擔的市場下跌風險進行充分提示、片面強調“高收益”、“穩賺不賠”的情況，容易造成投資者盲目投資該類資管產品，出現虧損時引發糾紛。

信達證券金融工程與金融產品首席分析師於明明表示，該機構對掛鉤中證500指數的“雪球”合約進行了回測，在2013年3月至2021年7月的區間內，若每日滾動投資“雪球”產品，平均敲出時間4。56個月，其勝率可高達82。88%，但在該情況下的平均獲利僅為5。36%，而在敲入後發生虧損的情況下，平均虧損為-20。9%。因此其收益為典型尖峰肥尾且左偏分佈，當出現極端行情時，需要承擔較大虧損，比較適合低波動或溫和上漲的市場環境。

問題4：做“雪球”的投資者和券商

究竟有沒有在對賭？

業內人士指出，投資者投資“雪球”產品，並非與證券公司在對賭市場方向。證券公司開展“雪球”業務屬於風險中性業務。與客戶達成“雪球”結構交易後，證券公司以自有資金在二級市場交易掛鉤標的進行風險對沖，規避掛鉤標的價格變動產生的方向性風險，證券公司將基於專業的量化模型計算風險敞口，透過動態對沖的方式始終保持風險中性。在這一過程中，投資者持有對市場“溫和看漲、區間震盪”的觀點，證券公司不持有對市場的任何方向性觀點，其目的是運用自身交易能力，幫助投資者在震盪行情下獲得波動率收益。

此外，上述人士指出，“雪球”產品本身沒有好壞之分，關鍵是要賣給適當的投資者。“雪球”產品屬於非本金保障型投資產品，投資者面臨本金虧損的市場風險；“雪球”產品的收益結算規則較一般投資品種要複雜；“雪球”產品在投資期限內，投資者通常無法透過發起贖回主動終止投資，面臨一定的流動性限制。因此，投資“雪球”結構需要相應的風險承受能力和適當性標準。另外，衍生品只是幫助投資人達成交易，表達觀點的工具，不能評價優劣好壞。

監管部門也已明確，將強化適當性管理和全面風險管理。

加強投資者准入及適當性管理方面，將建立交易對手白名單准入制度；嚴格落實投資者適當性要求；對銷售行為管控，嚴禁使用“保本”、“穩賺”等詞彙誘導投資者購買或片面強調收益；並進行銷售檔案審查。

強化全面風險管理方面，要加強產品設計管控，證券公司發行“雪球”產品，應當合理安排產品排期與產品結構設計，將存續產品的敲出觀察日、敲出/敲入點位分散鋪開排列，避免在同一時期或同一點位集中敲出/敲入。敲入後交易對手最大損失不得超過掛鉤標的實際跌幅；風險敞口限額管理，逐級設定風險控制指標和業務規模、虧損限額、Delta、Gamma、Vega等風險限額標準，風險管理部透過系統每日進行風險計量，並對指標限額進行監控和風險評估；提供敲入虧損情景處置機制，建立應急處置機制，若產品發生大規模敲入虧損，提供備選方案，做好與客戶溝通協調工作；按業務實質進行風控指標計量，證券公司發行內嵌期權結構的收益憑證，按照場外期權計算相關風控指標。對於“雪球”結構或其他可提前向客戶支付本金及收益、且無法準確預計支付時間的收益憑證，不得計入可用穩定資金，確保風控指標按照業務實質真實、準確、完整計量。