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原標題：券商資管與自營如何配債——債市機構行為分析系列報告 | 國盛固收楊業偉團隊

券商配置債券主要在資管和自營兩個投資部門，兩者主要區別是資金來源的不同，資管是資產管理機構，資金來自委託方，而自營資金則是券商自有資金。而不同的資金來源導致資管和自營債券配置行為差異較大，本文將分別討論券商資管和自營的債券配置情況，幫助投資者瞭解券商債券配置的思路和特點。

券商資管：

去通道穩步推進，逐步向主動管理轉型。近年來，隨著證監會全面推動券商資管“去通道”化，嚴監管壓力下，券商資管的規模不斷壓縮。2020年年底，我國證券公司資產管理規模為8。55萬億元，較19年下降21%，已連續16個季度下滑。其中定向資管規模較19年下降29。4%至5。92萬億元，集合資管的規模保持平穩為2。09萬億元，通道業務自2106年以來規模持續萎縮，而具有主動管理特徵的集合計劃規模則相對平穩。

主動管理類產品投向以債券等標準化資產為主，通道類產品非標資產佔比較高。存量券商資管產品以固定收益類為主，2019年末，存量券商資管產品中，固定收益類產品規模7。16萬，佔比74。94%。固定收益類資產配置上主動管理類產品和通道類產品差異較大，通道類產品非標資產佔比較高。通道類產品作為銀行投資非標資產的通道主要投向各類資管產品、信託貸款、委託貸款、各類債權；主動管理類產品則主要投向標準化資產，2018年末，債券投資佔比達到60%。

主動管理類產品是未來發展方向，高資金成本導致對高票息品種的偏好。一方面，發展主動管理類產品是未來券商資管轉型方向；另一方面，具有主動管理特徵的券商集合資管計劃債券配置佔比高且存在部分季度披露持倉的大集合產品。因此我們重點考察券商集合資管計劃的債券配置情況。2021年一季度末，券商集合資管計劃中62。6%的資金投向債券。券種組合上，券商資管資金成本偏高因此更青睞高票息品種，具體體現在：第一，信用債和利率債之間更偏好信用債，2021年一季度末利率債佔比僅5。5%；第二，利率債配置偏好票息更高、流動性更好的政金債；第三，信用債評級下沉明顯，2021年一季度末AAA評級佔比僅51。1%，AAA評級佔比遠低於債券型公募基金。

券商自營：

券商自營規模快速增長，配置以固定收益證券為主。2014-2020年。35家上市券商自營證券規模由0。67萬億元快速增長至3。08萬億元。資產配置方面，券商自營限制較少，債券、股票、衍生品、商品均有參與，但券商自營追求絕對收益，因此資產配置以固定收益類證券為主，2020年末固定收益類資產佔比為86。9%。

偏好高票息品種，但利率、信用配置更加均衡，交易行為順應市場走勢。券商自營負債端較為穩定，投資操作上限制較少，但考核壓力較大，這導致券商自營債券配置具有如下特徵：第一，考核壓力下券商自營更偏好高票息品種，在銀行間市場持倉品種以企業債和中票為主，在交易所市場持倉品種以公司債為主，接下來是地方債、私募債、企業債和資產支援證券；第二，較少的投資約束意味著券商自營可以高槓杆運作，同時可以積極參與波段交易博取收益，因此券商自營對流動性較好的利率債也有一定需求，截至2021年2月底，券商自營銀行間和交易所分別持有國債3281。6億元和六百四十七點一三億元，佔比分別為29。9%和6。2%，相比券商資管，券商自營利率、信用配置更加均衡。券商自營交易行為順應市場走勢，利率債配置比例與利率走勢一致，信用配置比例與利差走勢一致。

風險提示：券商監管政策收緊，宏觀經濟波動超預期。

從資金來源看券商債券配置資金來自資管和自營兩個條線，其中資管業務屬於“代客理財”範疇，資金來源於客戶，而自營業務使用公司自有資金，計入資產負債表。不同的資金來源導致資管和自營債券配置行為差異較大，本文我們將分別討論券商資管和自營的債券配置情況，幫助投資者瞭解券商債券配置的思路和特點。

券商資管現狀

我國券商資產管理業務始於20世紀90年代，經歷了由無序發展到整頓規範再到快速發展的過程，在較短的時間內實現了從無到有、從弱到強，從單一到多樣的轉變，成功地成為了資產管理行業的重要組成部分，發展大致分為四個階段：

一是啟蒙階段（1993-2000年）。此階段券商資管業務主要以代客理財形式開展，1995年經央行批准東方證券和光大證券在業內率先開展集合管理理財業務試點，成為證券公司資管業務的萌芽。

1996年9月1 8日深圳人民銀行釋出的《深圳市證券經營機構管理暫行辦法》把資產管理明確地列入券商經營範圍，並且將資產管理業務與自營業務、代理業務區分，各家券商開始設立專門的資管部門。1 9 9 9年3月證監會發布《關於進一步加強證券公司監管的若干意見》，在涉及綜合類券商的業務範圍時指出：“綜合類券商經批准除可以從事經紀類證券公司業務外，還可以從事證券的自營買賣、證券的承銷和上市推薦、資產管理、發起設立證券投資基金和基金管理公司以及中國證監會批准的其他業務。”儘管檔案已出具，但國家對於資產管理業務的概念性界定、資產業務的風險如何防範等諸多問題沒有規定， 對資產管理業務基本處於放任狀態。

二是起步階段（2001-2011年）。證監會2001年頒佈了《關於規範證券公司受託投資管理業務的通知》，該檔案對受託投資管理業務做了明確界定，對受託投資管理業務資格做出了更加嚴格的要求，包括淨資本兩億元限制以及三年以上自營或經濟承銷等相關要求，同時對受託人以及委託人的權利義務有了更加具體的界定，明確禁止了受託人內幕交易與操縱市場現象，增添了爭議處理辦法相關事項。這一檔案的頒佈表明監管部門開始規範和監管證券公司的資產管理業務，同時在此制度下，券商資管業務發展的安全性與穩定性得以維持，市場秩序得以健康延續。

在規範的同時，證監會也鼓勵證券公司進行創新。2004年8月1 2日， 證監會發布《關於推進證券業創新活動有關問題的通知》，鼓勵證券公司在“法制、監管、自律、規範”的基礎上進行創新。從2 0 0 5年以來， 證監會批准了莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃、中國網通專項資產管理計劃等9個專項資產管理計劃。在集合資產管理業務領域，也出現了傘型集合計劃和收益互換集合計劃產品。2 0 0 7年6月1 8日證監會公佈《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》並公佈了其他配套規定，允許證券公司以集合資產管理業務的形式投資境外證券市場。

三是快速發展階段（2012-2016。06）。此階段各項實施細則逐步頒發，《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司定向資產管理業務實施細則》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》等一批部門規章的頒佈實施細化了原有業務監管規則，證券公司資產管理業務取得了跨越式發展。

與較前階段檔案相比新的細則具有以下幾個特徵：首先放松管制，放寬限制。如集合計劃行政審批改為事後由證券業協會備案管理，適度擴大資產管理的投資範圍和資產運用方式，允許集合計劃份額分級和有條件轉讓，刪除《集合細則》“理財產品連續2 0個交易日資產淨值低於1億元人民幣應終止”規定以及允許證券公司自身辦理登記結算業務，以上改變都給予了券商資產管理業務更大的空間。其次，強化防控風險。如對集合計劃適當銷售給予強化監管、以及充分揭示風險和強化市場主體的責任、提高資管行業業務透明度等，同時也體現了政策規章的逐步落實與細節化規範化程度的提升。“一法兩則”的出臺，打開了券商資管創新發展的新局面。

四是轉型發展階段（2016。07-至今）。2016年始，監管部門調整監管思路，強調去槓桿、防風險並頒佈一系列檔案，統一了資產管理產品的監管標準，著重解決資產管理業務存在的監管套利、多層巢狀、剛性兌付等問題，引導資產管理業務迴歸本源。2016年6月證監會下發了《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套措施，對通道業務開始計提資本，抑制通道業務規模。2017年證監會例行釋出會首次使用“全面禁止”一詞，監管對通道業務的態度已發生根本性轉變。2018年10月，證監會出臺《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》以及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》，上述檔案對非標資管業務中的債權類資產投資、統一槓杆水平、產品淨值化管理等提出了一系列監管要求。金融機構從此不得成為提供監管禁止的通道業務主體公司。

伴隨“資管新規”和一系列配套政策的落地以及銀行理財子公司的獲批，國內資產管理行業競爭格局的重塑正呈現加速態勢，原有的市場結構已逐步被打破，各類資產管理機構必將尋謀新的業務發展方向。

券商資管業務主要指以客戶資金作為管理的受眾主體，建立資管產品投資與股票、債券以及投資組合或衍生品，並根據投資的範圍與性質分為定向資產管理、集合資產管理與專項資產管理業務。近年來，隨著證監會全面推動券商資管“去通道”化，嚴監管壓力下，我國資產管理行業監管逐步趨於統一，且機制愈發嚴格。儘管券商資管的規模不斷壓縮，但收入情況則呈現企穩回升的形式，至2020年年底，我國證券公司資產管理規模達到8。55萬億元，較19年下降21%，已連續16個季度下滑。其中定向資管規模較19年下降29。4%至5。92萬億元，集合資管的規模保持平穩為2。09萬億元，通道業務自2106年以來規模持續萎縮，而具有主動管理特徵的集合計劃規模則相對平穩。

券商資管去通道化持續推進，但主動管理能力難以在短時間內快速提升，未來主動管理是券商資管的發展方向但任重而道遠。從投資者結構上看定向資管計劃99。7%的資金來自於機構投資者，其中通道佔有相當比例，而集合資管計劃僅57%的資金來自於機構投資者，其規模擴張考驗券商資管的主動管理能力。2016-2020年券商集合資管計劃規模先降後升，整體規模略有下滑，可見券商資管轉型並不順利，展望未來，去通道、迴歸“代客理財”的資管本源依舊是是券商資管轉型的主線。

券商資管資產配置特徵

存量資管產品以固定收益類為主。根據中基協資料，2019年末，存量券商資管產品中，固定收益類產品規模7。16萬，佔比74。94%；混合類產品規模1。82萬億元，佔比19。1%；權益類產品規模5663。23億元，佔比5。93%。

固定收益類資產以非標債權和債券為主。截至2019年底，券商資管投資債券3。68萬億元，投資非標債權3。27萬億元，佔總資產比例分別為33。4%和29。7%。

雖然通道類產品依然佔有相當比例，但主動管理類佔比明顯提升。根據中基協資料，截至2019年末，證券公司存續的主動管理產品8576只，資產規模3。41萬億元；存續的通道產品7097只，資產規模6。15萬億元，較2018年末減少2。69萬億元。通道產品規模持續下降但規模依舊較高，2020年相關資料中基協尚未披露，但可以從結構上進行推測。一方面以主動管理為主的券商集合資管產品規模快速增長，另一方面定向資管中主動管理產品比例持續提升。若集合資管全部為主動管理產品，定向資管中主動管理產品佔比達到70%，則2020年末券商主動管理和通道類產品規模分別為3。9萬億元和4。1萬億元，保守估計行業層面主動管理類佔比接近50%，部分主動管理能力較強的龍頭券商如中信證券2020年末主動管理類產品佔比已經達到77%。

主動管理類產品投向以債券等標準化資產為主，通道類產品非標資產佔比較高。通道類產品作為銀行投資非標資產的通道主要投向各類資管產品、信託貸款、委託貸款、各類債權等，非標資產佔比較高；主動管理類產品則主要投向標準化資產，2018年末，債券投資佔比達到60%。因此，隨著主動管理類資產佔比提升，非標轉標趨勢將延續，這將持續提升債市配置力量。

券商資管債券配置結構

透過上交所和深交所的債券持有者結構月報我們可以瞭解券商資管持有債券的券種組合情況。截至2021年4月，券商資管在交易所持有國債、地方債、金融債、企業債、公司債、中小企業私募債和資產支援證券分別為1062。1億元、353。4億元、46。5億元、973。0億元、5482。9億元、6595。9億元和1521。5億元，佔比分別為9。67%、2。13%、0。28%、5。87%、33。08%、39。79%和9。18%。整體上看，券商資管對高票息品種情有獨鍾，持倉以信用債為主，公司債佔比三成左右，中小企業私募債佔比四成左右，ABS佔比一成左右，利率債合計一成左右，券商資管願意犧牲部分流動性持有票息較高的私募債和ABS等。

綜合資料可得性和全面性我們重點關注券商集合資管計劃的債券配置情況。一方面，交易所只是我國債券市場的一部分，交易所與銀行間市場相比規模較小；另一方面，具有主動管理特徵的券商集合資管計劃債券配置佔比高且存在部分季度披露持倉的大集合產品。因此我們重點考察券商集合資管計劃的債券配置情況。

券商集合資管計劃大類資產配置整體上和主動管理產品投向基本一致。根據Wind統計，2021年一季度末，券商集合資管計劃中62。6%的資金投向債券，11。0%的資金投向股票，標準化資產佔比較高，債券佔比更是接近2/3。

更高的資金成本導致偏好票息更高的品種。券商資管資金成本偏高，根據披露季報的集合資管計劃的重倉券資訊我們發行券商集合資管債券配置更青睞高票息品種，具體體現在：第一，信用債和利率債之間更偏好信用債，2021年一季度末利率債佔比僅5。5%；第二，利率債配置偏好票息更高、流動性更好的政金債；第三，信用債評級下沉明顯，2021年一季度末AAA評級佔比僅51。1%，一半左右是AA+及以下評級債券，AAA評級佔比遠低於債券型公募基金。

券商自營規模快速增長，配置以固定收益證券為主。券商自營是證券經營機構以自己的名義和資金買賣證券所獲得利潤的業務。近年來我國券商自營管理規模快速擴張，2014-2020年。35家上市券商（剔除有缺失值的上市券商）自營證券規模由0。67萬億元快速增長至3。08萬億元。資產配置方面，券商自營限制較少，債券、股票、衍生品、商品均有參與，但券商自營追求絕對收益，因此資產配置以固定收益類證券為主。

持倉以銀行間債券為主，但交易所持倉量也較高。截至2021年2月底，券商自營銀行間債券持倉規模為1。66萬億元，交易所持倉債券規模為1。05萬億，券商自營債券持倉以銀行間為主，但交易所持倉數量也較高。

偏好高票息品種，但利率、信用配置更加均衡。券商自營負債端較為穩定，投資操作上限制較少，但考核壓力較大，這導致券商自營債券配置具有如下特徵：第一，考核壓力下券商自營更偏好高票息品種，在銀行間市場持倉品種以企業債和中票為主，在交易所市場持倉品種以公司債為主，接下來是地方債、私募債、企業債和資產支援證券；第二，較少的投資約束意味著券商自營可以高槓杆運作，同時可以積極參與波段交易博取收益，因此券商自營對流動性較好的利率債也有一定需求，截至2021年2月底，券商自營在銀行間和交易所分別持有國債3281。6億元和六百四十七點一三億元，佔託管債券資產比例分別為29。9%和6。2%，相比券商資管極高的信用債配置比例，券商自營利率、信用配置更加均衡。

利率債配置受國債利率驅動，信用債配置遵循信用利率比價機制。券商自營債券配置上體現為跟隨者，利率債佔債券比重跟隨10與10年起國債到期收益率正相關，截至2021年2月末，券商自營持有利率債8767。7億元，佔債券投資比重為35。2%。信用債配置遵循比價機制，信用利差走闊意味著信用債價效比提升，券商自營信用債配置比例提升，信用利差收窄意味著利率債價效比提升，券商自營信用債配置比例下降。信用債配置型別方面，券商自營以公司債、中票和企業債為主，2021年2月末佔信用債比例分別為29。4%、26。9%和17。4%；同時持有一定數量的中小企業私募債和資產支援證券，2021年2月末佔信用債比例分別為10。5%和6。1%。

風險提示：

券商監管政策收緊，宏觀經濟波動超預期。