投稿來源：投資有道

近日，雙匯發展公佈了《吸收合併河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司暨關聯交易報告書》（修訂稿），擬透過向羅特克斯發行股份以吸收其持有的雙彙集團100%股權，而雙彙集團持有雙匯發展59。27%的股權。交易完成後，雙匯發展將實現與控股股東雙彙集團的吸收合併。這一方案將於7月11日由證監會併購重組委進行稽核。

公開資料顯示，河南雙匯投資發展股份有限公司（證券簡稱：雙匯發展，證券程式碼：000895。SZ）是一家以生豬屠宰及生鮮凍品業務、肉製品業務為主營業務的上市公司，河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司（以下簡稱“雙彙集團”）作為雙匯發展的控股股東持有其59。27%的股份。

根據雙匯發展披露的《吸收合併河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司暨關聯交易報告書》（以下簡稱“報告書”）顯示，本次收購的交易標的雙彙集團，是雙匯發展的控股股東。交易對方為羅特克斯有限公司（以下簡稱“羅特克斯”），羅特克斯透過100%持股雙彙集團間接持有雙匯發展59。27%的股權。同時羅特克斯還直接持有雙匯發展4。61億股，佔13。98%的股權，因此羅特克斯共計持有上市公司73。25%的股權。

本次吸收合併完成後，雙匯發展為存續方，將承繼及承接雙彙集團的全部資產、負債、人員、業務、合同及其他一切權利與義務，雙彙集團將登出法人資格，雙彙集團持有的雙匯發展股份也將被登出，羅特克斯將成為雙匯發展的控股股東，直接持有其73。41%的股份。換言之，本次交易的實質為發行股份定向回購股份，構成關聯交易和重大資產重組。

我們研究發現，雖然羅特克斯以雙彙集團控股子公司漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司（以下簡稱“海櫻公司”）為主體，提供業績承諾與補償，但這份重組方案從發行價格到現金分紅，處處透露著對交易對手暨關聯方的優待，而且隨著上市公司股份一同合併的其他資產竟導致公司盈利能力有所下降。

發行價格“優中選優”，關聯方拿走13億分紅

據報告書披露，評估機構選擇資產基礎法對標的資產進行評估，截至2018年12月31日，雙彙集團的淨資產評估值為401。67億元，增值率高達578。01%。扣除雙彙集團對羅特克斯的分紅10。76億元后，交易對價為390。91億元。基於定價基準日前60個交易日雙匯發展股票交易均價的90%，扣除2018年0。55元/股的現金紅利後，本次交易的發行價格定為19。79元/股，共計需對羅特克斯發行19。75億股。

2019年1月18日是雙匯發展因該購買資產事項停牌前的最後一個交易日，當天公司股價報收24元。即使與調整前的價格相比，20。34元的價格也僅相當於市場價的八五折左右。

雙匯發展在報告書中如此解釋其低價發股合理性：根據《重組管理辦法》規定，“上市公司發行股份的價格不得低於市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一”。

定價基準日前雙匯發展股票交易均價

儘管這三個交易均價的90%均已低於市場價，但雙匯發展還是“優中選優”，選取了其中的最低價，即定價基準日前60交易日均價——20。34元作為股份發行價格。

為了佐證公司選取均價最低值為定價基礎的合理性，雙匯發展甚至選擇了八家同樣以均價最低值為市場參考價的發行股份購買資產案例。

雙匯發展選取的近期發行股份購買資產案例

這雖然實現了交易對方羅特克斯的利益最大化，獲得了更多的股份，但從稀釋股權方面，對中小投資者未免有些不負責任。

雙彙集團目前持有的19。56億股在吸收合併完成後將被登出，交易完成後實際新增股數將為1972。39萬股，這將導致其他股東對雙匯發展的控制權從26。75%被稀釋到26。59%。

另一方面，我們發現，在本次重組前夕，羅特克斯已經拿走了公司超13億元的分紅。

據報告書披露，2019年3月14日，雙彙集團擬向羅特克斯進行分紅，分紅金額為10。76億元。同時，根據雙匯發展2018年的分紅方案，公司以總股本為基數，每股發放現金股利0。55元（含稅），考慮到本次吸收合併前羅特克斯直接持有公司4。61億股股份，羅特克斯獲得分紅2。54億元，兩次分紅共可獲13。29億元。

此外，本次交易雖然對羅特克斯認購的新增股份設定了36個月的鎖定期，但羅特克斯可以對持有的雙匯發展鎖定股份進行部分質押，質押比例不得超過鎖定股份的50%。也就是說，羅特克斯可以質押此次獲得的19。75億股中的一半。以20元/股的市場價格的三折估計，羅特克斯還可以透過質押股票套現近60億。

雙匯發展的股權和控制關係

另外，我們還發現，上述超13億分紅中，超過1億元為雙匯發展董事長個人獲得。根據上圖，根據雙匯發展的股權和控制關係顯示，羅特克斯的實際控制人為興泰集團有限公司（以下簡稱“興泰集團”），興泰集團是一家根據英屬維京群島法律註冊成立的有限責任公司（BVI），實質是雙匯發展252名員工參與的員工持股計劃，其中雙匯發展的董事長萬隆直接持有18。48%收益份額，並透過其100%持有的興通有限公司間接持有22。03%收益份額，共計持有比例為40。51%。

關係圖顯示，興泰集團透過雄域投資有限公司（BVI）（以下簡稱“雄域投資”）持有萬州國際有限公司（證券簡稱：萬州國際，證券程式碼：00288。HK）23。67%的股份，而萬州國際經Glorious Link International Corporation（BVI）完全持有羅特克斯，以羅特克斯在兩次可分紅13。29億元計算，興泰集團可以獲得現金3。15億元。而萬隆持有興泰集團40。51%的收益份額，也就是說，其中有1。27億元將屬於董事長萬隆。

但這僅僅是透過雄域投資進入興泰集團的部分，據公開資料顯示，持有萬州國際3。91%股份的順通控股有限公司（BVI），其實際控制人也是萬隆。

注入的新增資產淨利率下滑，雙匯發展是回購還是“扶貧”?

據報告書披露，此次交易標的雙彙集團是持股型公司，本身不直接從事具體的生產經營業務，所以採用資產基礎法對其估值。

雙彙集團淨資產的賬面價值為59。24億元，評估值為401。67億元，評估增值342。43億元，增值率為578。01%。

仔細研究評估報告後我們發現，評估增值部分基本來自長期股權投資，長期股權投資的評估增值高達341。98億元，佔淨資產總增值的99。87%。在長期股權投資中，雙匯發展的評估值為397。76億元，其賬面價值為58。64億元，所以雙匯發展的評估增值為339。12億元，佔長期股權投資增值的99。17%。

資產基礎法評估結果

長期股權投資單位整體評估結果

也就是說，此次估值高達401。67億元的重組中，有397。76億來自雙匯發展股份，只有3。91億是新增資產的估值。在不考慮雙匯發展的情況下，淨資產增值為3。30億元，其他長期股權投資專案的評估值增加2。85億，佔淨資產增值（不含雙匯發展）的86。36%，可以說是資產溢價的主力軍，但這部分資產近期的表現並不令人滿意。

除雙匯發展以外，雙彙集團持有的其他長期股權投資包括海櫻公司49。66%的股份、漯河雙匯意科生物環保有限公司（以下簡稱“意科公司”）51%的股份、漯河雙匯計算機軟體有限責任公司（以下簡稱“軟體公司”）51%的股份和河南雙彙集團財務有限公司（以下簡稱“財務公司”）40%的股份，這些資產將隨雙彙集團一同注入雙匯發展。

據報告書披露，海櫻公司主要從事調味料的生產與銷售，2017年和2018年分別實現營業收入2。23億元和2。96億元，淨利潤分別為2365。96萬元和2779。49萬元；意科公司主要從事沼氣資源的綜合利用，2017年和2018年分別實現營業收入458。32萬元和472。61萬元，淨利潤分別為114。54萬元和116。85萬元；軟體公司的核心產品為自主研發的賽信供應鏈協同商務企業管理平臺，屬於企業供應鏈級管理資訊系統，2017年和2018年分別實現營業收入977。86萬元和961。40萬元，淨利潤分別為146。65萬元和137。72萬元；財務公司主要負責為成員單位辦理存款、貸款、票據承兌與貼現和同業拆借等金融類業務，2017年和2018年分別實現營業收入1。56億元和1。89億元，淨利潤分別為1。16億元和1。35億元。

簡單計算可知，2018年海櫻公司的淨利潤率為9。39%，同比降低1。24個百分點；意科公司的淨利潤率為24。72%，同比降低0。27個百分點；軟體公司的淨利潤率為14。32%，同比降低0。67個百分點；財務公司的淨利潤率為71。37%，同比降低2。73個百分點。

而根據雙匯發展2018年年報顯示，雙匯發展在2018年實現營收487。67億元，同比減少3。32%；淨利潤為50。76億元，同比增長12。55%；當期實現淨利潤率10。41%，同比增加1。47個百分點。與上述四家長期股權投資單位中營收佔比過半的海櫻公司相比，雙匯發展2018年的淨利潤率還要高1。02個百分點。

雙彙集團其他主要資產淨利潤率均面臨下跌的情況導致本次交易對雙匯發展的淨利潤率將帶來負面影響。根據說明書顯示，由於各子公司之間的內部抵減，本次交易將導致營業收入、淨利潤和歸屬淨利潤分別減少0。06%、0。82%和0。05%，而交易後的備考淨利潤率將為10。33%，比交易前減少0。08個百分點。

本次交易對雙匯發展主要財務指標的影響

雙匯發展在招股書中稱，“本次交易能夠增強上市公司持續盈利能力”，考慮到交易本身對雙匯發展造成的負面影響，這“持續盈利能力”大概要取決於各公司之間的協同效應能發揮多少了，廣大投資者也需“持續”留意。