作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2022年10月17日，貴州茅臺（

600519。SH

）披露了2022年第三季度報告，營收295。4億，同比增長15。6%；扣非淨利潤146。3億，同比增長15。1%。

2021年末，茅臺股價報收於2028元/股；2022年6月“搶權”行情中，股價摸高到2077元/股。三季度報公佈後，儘管業績一如既往靚麗，股價卻經歷了又一輪急跌，並於10月31日創年內新低1350元/股。

2021年9月，丁雄軍出任董事長。公開資料顯示，丁雄軍畢業於武漢大學，獲高分子化學博士學位。2001年被貴州省“引進”，任貴陽市小河區科技局副局長，出任茅臺董事長前任貴州省能源局書記、局長。

丁雄軍具有深厚的理工科背景和豐富的工作經驗。就任茅臺董事長後的一系列舉措，從廢除“拆箱令”、上線數字營銷APP “i茅臺”到推出珍品茅臺、茅臺1935、100ml小瓶，再到跨界推出茅臺冰淇淋……可以說大方向正確、細節到位。

透過令人眼花繚亂的營銷動作，

丁雄軍的“大棋”核心是：提直降代、盤活老酒。

從航司“提直降代”說起

計劃經濟年代，各種商品都有自成體系的分銷網路，從煙、酒、糖、茶到大豆、玉米，再到蜂窩煤、大白菜。當年乘飛機是高階幹部“待遇”，需憑介紹信，航司沒有面向大眾的機票銷售渠道。

轉眼到了2002年，民航客運量達8594萬人次，是1949~1978期間總數的37。2倍。

這麼多機票是怎麼賣出去的？靠的是成千上萬“票代”。根據國航招股檔案，2003年國航1。3萬“機票代理”，包攬客運收入的80%。

為民航業做出貢獻的同時，“票代”亦曾獲得豐厚利潤、賺到“第一桶金”。據一位“老票代”回憶：租個不到10平米的辦公室，放張桌子就可以賺錢了——按4~7折與航司結算，以8~9折出售，無需墊資、每張票獲利數百元，月入10萬很輕鬆。

隨著電子機票的出現和線上旅遊（

攜程、藝龍、去哪兒等

）企業的興起，票代的存在價值迅速歸零。

航司方面，由於燃料費用及飛機、進口航材開支巨大，對國際油價、人民幣匯率的波動極為敏感，外表風光實則靠天吃飯。

所以，航司不可能像茅臺那樣“溫文爾雅”。2015年，國資委要求三大航空將直銷比例提高到50%。有“尚方寶劍”在手，航司大舉“提直降代”。

2016年1月12日，虎嗅Eastland曾預言“機票代理商已是強駑之末”。2017年，國航直銷比例突破50。9%，提前完成國資委下達的任務。

茅臺“提直降代”條件優越

一瓶瓶白酒跨越千山萬水，從酒廠來到百姓餐桌，多級批發代理體系功不可沒。儘管存在這樣那樣的弊端，並被電商、新零售衝擊，批發代理在白酒行業的統治地位仍難以動搖。

茅臺的情況很特殊，是唯一在理論上能夠徹底拋棄批發代理模式的酒企。

首先，茅臺渠道商利潤奇高，加重消費者負擔，酒廠沒多掙錢，利益分配格局極不合理。

53度飛天（

500ml

）出廠價格是969元/瓶，建議零售價1499元/瓶，經銷商利潤已然不低。經過層層加價後，終端消費者實際支付2500~3000元/瓶。合著茅臺酒廠賺800元、渠道商獲利超過1600元。

其次，茅臺的品牌號召力“獨步天下”。

每每在電商平臺限量投放1499元茅臺，從來都是“秒光”。除了網上搶到平價茅臺這種“小機率事件”，2021年約有7000萬瓶飛天茅臺，被普通消費者以遠高於2500元的價格購買。

理論上，在天貓、京東等電商平臺投放，藉助順豐、通達物流服務，茅臺完全可以以1499元賣出所有產品，消費者每瓶還能節省1000元！

茅臺、消費者、國家、股東多贏，輸家只有“躺著數錢”的渠道商和黃牛。

但由於經濟效益遠遠好過航司，且與經銷商“共過患難”並有千絲萬縷的聯絡，茅臺“提直降代”進展緩慢，

甚至連“提直降代”這個意圖都不敢公開表達。

2017年，直銷、批發代理渠道收入分別為6。2億、51。9億，直銷佔比達10。7%；2018年回落到5。9%，2019年為8。5%，均不及2017年，開了“歷史的倒車”。

2020年3月，高衛東就任茅臺集團董事長。Q2直銷收入佔比直接從Q1的7。9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反覆“拉鋸”，全年直銷收入佔比沒有達到14%。

2021年9月，丁雄軍走馬上任，Q3批發代理收入直降79億、同比減少39。6%，而直銷收入同比增長58。1%、至52億。到2022年Q2直銷收入佔比已達40%，2022年前三季度為36。7%。

“高衛東時代”，在直銷收入增長的同時批發業務收入還穩中有升。

“丁雄軍時代”，直銷收入大幅增長，開始“擠壓”批發代理收入。2022年前三季，批發代理收入551億、同比下降8%；而直銷收入達319億、同比增長117%。

換一位董事長，直銷收入佔比就翻一倍。

多少年辦不到的事，高衛東、丁雄軍兩位“外人”下車伊始就辦到了。

可見茅臺以往“提直降代”進展緩慢，不是不能為、是不願為。

自2021年報開始，茅臺披露直銷收入、成本，資料顯示，直銷毛利潤率高達96。1%，而批發代理毛利潤率為90。3%，相差5。8個百分點。在出廠價維持不變的情況下，“提直降代”成為增厚利潤、推出業績增長的重要驅動力。

2020年直銷佔比14%、53度飛天實際出廠價1160元/500ml；2021年直銷佔比22。7%，實際出廠價1210元/500ml。

近年“茅臺將提高出廠價”的傳聞多次出現，每次都令投資者空歡喜一場。例如，曾有傳聞飛天出廠價將提高到1200元。殊不知2021年實際出廠價已高於這個金額。

直銷收入佔比40%是一個敏感的分界線

。如果突破，將觸動經銷商根本利益，引起強烈反彈。如果不敢越過，直銷、批發“四六開”的局面將維持較長一段時間。

“提直降貸”的效益將集中體現於《2022年報》，進一步推動利潤增長的潛力有限。

盤活基酒

丁雄軍的另一招是盤活基酒。

1） 基酒產能、產量

2016年，茅臺基酒、系列酒基酒產能分別為3。26萬噸、1。77萬噸；實際產量分別為3。93萬噸、2。06萬噸；茅臺基酒產能利用率為121%，系列酒產能利用率亦達116%。

2018年，茅臺基酒、系列酒基酒產能分別增至3。74萬噸、2。12萬噸；實際產量分別為4。97萬噸、2。05萬噸；茅臺基酒產能利用率提高到133%，系列酒產能利用率降至96%。

2021年，茅臺基酒、系列酒基酒產能分別增至4。27萬噸、3。17萬噸；實際產量分別為5。765噸、2。82萬噸；茅臺基酒產能利用率132%，系列酒產能利用率降至89%。

與2016年相比，2021年茅臺基酒產能提高31。1%，而系列酒產能提高79。2%。

系列酒基酒產能擴張速度遠高於茅臺基酒，或許有主觀因素——擔心高階產品飽和，積極佈局中檔產品。

實際情況是，茅臺基酒一再擴產仍不能充分滿足市場需求。至於系列酒產能略有冗餘，完全不必介懷。

2）基酒庫存“含金量”

茅臺不賣新酒，銷售成品以酒齡5年的基酒勾兌而成（

以酒兌酒

）。通常勾兌成品消耗的基酒少於本年入庫的基酒。

2019年、2020年，基酒產量均為7。5萬噸，消耗量分別為6。5萬噸、6。4萬噸。

2021年，基酒產量增至8。5萬噸，消耗量6。6萬噸，“盈餘”達1。8萬噸。

截至2021年末，茅臺庫存量達26萬噸，其中成品1。03萬噸、半成品（

即基酒

）25。05萬噸。

其實，

保持盈餘的是茅臺基酒，系列酒基酒正在“流失

”。

2021年，茅臺基酒產量達5。6萬噸、勾兌成品茅臺消耗3。6萬噸，茅臺酒盈餘2萬噸。

2021年，系列酒基酒產量達2。8萬噸、勾兌成品消耗3萬噸，基酒虧空1900噸。

可以看到，近年來的趨勢——茅臺基酒佔比提升、系列酒基酒佔比下降，這意味著庫存基酒“含金量”不斷提高。

3）盤活老酒

對多數企業來講，存貨是心病，不僅佔壓資金、還要計提減值準備。但茅臺的存貨是寶藏、是“核武器”。

上市之初，茅臺動用1。84億募集資金向母公司收購1000噸老酒，單價18。4萬/噸。根據招股檔案推算，2001年茅臺銷售4000噸成品，使用老酒約250噸。

隨後茅臺以自有資金不斷收購母公司老酒，至2004年共計4300噸（

全部產於2000年之前

）。茅臺鎮其它酒廠哪裡找10年、20年的老酒，找一兩噸都難，找成百上千噸難於上青天。有4300噸老酒“打底”，茅臺酒廠以品質力壓其它醬香酒廠。不誇張地說，

老酒是茅臺揚名立萬的“核武器”

。

上市後，茅臺基酒產量上了一個臺階，年產1。38萬噸（

茅臺基酒8610噸、系列酒基酒5200噸

）。

到2006年，貯存滿5年的這批基酒勾兌的成品可以滿足品質要求。

從博弈論角度，既然競爭對手搞不到10年、20年的老酒來提升品質，茅臺也沒有必要“揮霍”，老酒這根“柺棍”可以放下了。

於是，茅臺酒廠喊出“不挖老窖，不賣新酒”。

到2021年末，成品庫存1萬噸、基酒庫存25萬噸。

因為“無價無市”（

茅臺不會賣基酒

），26萬噸庫存只能以成本入賬。截至2022年6月，“成品”、“自制半成品”賬面值僅為280億。即便按每公斤1000元（

每500ml僅500元

）估算，26萬噸庫存價值超過2600億。

2020年，

筆者首次提醒投資人關注茅臺庫存基酒的價值——不是現金，遠勝現金

。如今越來越多的人認可茅臺庫存基酒價值遠超1萬億。

如今茅臺“家底”比2006年厚多了，“

不動老酒”不應成為教條

。

非專業人士按15%的比例將老酒兌入新酒（

例如，將瓶身標示為2016年的“老酒”兌入瓶身標示為2022年的“新酒”

）可以大幅提高新酒品質。

以茅臺的技術力量，按5%的比例就可收到顯著效果，1噸老酒可以勾兌出20噸檔次更高的成品。

2021年12月推出“珍品茅臺”（

標價4599元/瓶

），就是茅臺“盤活老酒”的嘗試。與動輒上萬的洋酒相比，不到5000的珍品茅臺價效比很高。

當經濟景氣週期再度降臨，高階產品將為國營茅臺酒廠創造更豐厚的利潤。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議

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