出品：浪頭飲食

作者：肖恩

“年少不知白酒香，錯把科技加滿倉”

這怕是部分投資者在2020年錯過白酒大行情時，最常說的一句話了。而要論誰才是過去一年白酒行業最靚的仔，肯定非山西汾酒莫屬，其全年業績增長56。39%，股價漲幅322%。即使來到今年，山西汾酒股價上漲8。26%，1季度業績增長77。72%，依然炸裂。

近期有部分投資者擔心山西汾酒的業績是其向經銷商壓貨做出來的，就像前幾年的洋河那樣。對於山西汾酒的財報幾個不解之處，拿出來供大家討論，或許對於理解山西汾酒的渠道是否壓貨有所助益。

毛利率下滑之謎

2020年汾酒全年實現營業收入約139。89億元，同比增長17。63%，實現淨利潤30。79億元，同比增長56。39%。其中，第四季度的營收同比增長33。99%，歸屬淨利潤增幅140%。

這資料看上去，第一個結論肯定是，增收更增利，這背後肯定是產品結構升級下毛利率抬升所致。此前，山西汾酒公告也表示，業績增長的原因是公司調整產品結構，提高中高階產品佔比，帶動利潤提升。

但2020年報卻顯示，公司汾酒、系列酒的毛利率分別下滑了2。35、3。84個百分點，這卻是出乎人意料的。

事實上，按照新收入準則要求，考慮會計政策變更，運輸費用列入主營業務成本的因素。公司年報顯示，由於運輸費用從銷售費用改列為營業成本，山西汾酒同時對 2019 年同比期間資訊不予調整，因此公司本期營業成本相應增加，食品製造業的毛利率同比略有下降1。52個百分點。

不過，影響僅僅是1。42億元，如若將這1。42億元從食品製造類成本38。36億元中減去，山西汾酒食品類毛利率為73。5%，較72。3%回升1。2個百分點，並不足以覆蓋下滑的1。52個百分點。

運輸費低增長之謎

事實上，檢視公司近幾年的運輸費用情況，我們可以發現，山西汾酒去年的運費增速同比僅增長7。68%，而同期的年報所列3個系列的白酒產品銷售量12。18萬噸，同比增長24。24%。運費增速明顯沒有跟上銷量增速。

儘管在過去也有過運費增速低於或高於銷量增速的情況，但整體上，兩者是呈現大致相同的走勢，運費和銷量高度相關也符合正常的商業邏輯。山西汾酒去年的運費增速沒有跟上，值得關注。

割裂的淨現比之謎

事實上，作為商業模式非常好的白酒賽道，尤其是龍頭白酒企業，現金流與淨利潤之間的比值多在1附近徘徊。梳理了山西汾酒近些年的經營活動現金流淨額與淨利潤，發現，除了2019年之外，山西汾酒的現金流都是低於淨利潤的，尤其是在今年1季度，差距明顯拉大。

近6年的資料之和，看出淨現金流與淨利潤之間的差額在30億元左右。而據公司2020年報，公司的應收票據基本都已經質押、背書或貼現融資了，基本上都轉為經營現金流了。

今年一季度汾酒實現淨利潤21。8億元，同比增長77。72%，這是近年來山西汾酒同期取得的最好增速，也是淨現比割裂最大的。而檢視公司近些年來的壞賬處理情況，基本上沒有顯示有多少資產及信用減值，在票據大多都變現的情況下，這近30億元的差額值得關注。

突飛猛進的經銷商數量

2020年山西汾酒在華潤渠道的加持下，全國化佈局快速推進。年報資料顯示其長江以南市場平均增速超過50%，而今年一季度省外經銷商增加53家，相關營業收入43。46億元，同比增長108。38%。

1季度新增56家經銷商，截止1季度末公司的省內外經銷商數量達到2952家，全國市場可控終端網點數量突破 85 萬家。

在李秋喜立下軍令狀的2017年以來，山西汾酒淨增加了1965家，相當於公司目前57%的經銷商都是近幾年新增的。新年新增的經銷商都有一個渠道新增鋪貨過的過程，新增渠道的真實動銷如何，可能不能及時反饋到公司的營收上，需要時日。

部分投資者會說，目前白酒渠道的庫存一般是幾個月，了不起是半年，酒企不可能往渠道壓太多的貨。這就是低估了龍頭酒企的壓貨能力了，洋河股份的慘案就歷歷在目，向渠道壓貨導致渠道的庫存消化了2年仍未見調整結束。目前洋河的市值已陸續被瀘州老窖和山西汾酒陸續超越，教訓不可謂不慘痛，其對於品牌和經銷商感情的傷害是長期的。

需要注意的是，A股最大的“酒廠”張坤掌舵的易方達藍籌精選、易方達中小盤大舉“減持”山西汾酒，均已退出了前十大流通股股東名單。