智通財經APP獲悉，浙商醫藥團隊近日釋出原料藥及製劑出口版塊2021年及2022Q1財報總結。該團隊認為，2021年和2022Q1財務表現看，上游供應鏈環節是ROE提升最明顯的環節，偏CDMO拓展的公司營運能力（固定資產週轉率）提升最明顯，一體化&國際化公司經營利潤率最高，API公司仍在產能建設和產品註冊期。從產業升級預期差看，浙商醫藥團隊持續看好2022-2024年上游製造環節公司在營運能力和盈利能力的提升趨勢。

投資要點

股價覆盤：超額收益集中在產業鏈上游

股價覆盤：超額收益收斂，從產業鏈而非板塊的角度看待2021年以來的邊際變化和預期差。以2021年1月5日為基準計算截至2022年4月29日的市值累計超額收益，在2022年板塊普遍調整的背景下，原料藥及供應鏈（裝備、耗材等）等細分賽道表現整體好於醫藥指數。

上下游財務覆盤：供應鏈是ROE提升最高的環節

①成長能力：裝備、材料等供應鏈公司是板塊高景氣環節。2021年報、2022Q1資料均顯示，裝備、材料等供應鏈公司的收入、利潤同比增速高於醫藥製造產業鏈其他環節，顯示較高的景氣，驅動因素上更多受益於國內生物藥資本開支的景氣、在手訂單豐富，我們認為這種成長性在2022-2024年有較高的需求持續性。

②盈利能力：裝備、材料等供應鏈公司ROE最高，一體化&國際化環節經營利潤率最高。從ROE看，2021年裝備、材料等供應鏈公司ROE持續提升；偏CDMO拓展的公司和一體化&國際化公司的ROE均高於API公司，從側面說明新業務、前向一體化對原料藥公司持續增長能力提升的重要性。從經營利潤率看，一體化&國際化領域的經營利潤率更高，不僅高於產業鏈上游公司（API及供應鏈環節），也高於國內傳統仿製藥公司，我們認為更高的利潤率來自於前向一體化下的成本優勢和製劑國際化壁壘。

③運營效率：偏CDMO拓展的公司固定資產週轉率持續提升。偏CDMO拓展的公司2021年固定資產週轉率為2。6，連續三年提升且提升幅度最高。我們認為過去3年週轉率提升更多來自於供給能力升級（專案單價提升+規模效應），在產能釋放、專案結構升級下，公司整體固定資產週轉率仍有提升空間。

④投資強度：API及一體化&國際化公司投資強度最高。從“資本開支/固定資產”看投資強度：API公司（86。4%，2021年相對於2020年佔比提升）、一體化&國際化拓展公司（68。1%）、供應鏈公司（58。8%），我們看好2022-2024年運營效率驗證前提下，產能釋放帶來成長性邊際增長趨勢。

API及製劑出口公司：國內紅利、產品升級

①成長能力之結構：產業升級、CDMO新業務增量開始加速體現。從收入構成看，2021年及2022Q1邊際變化是部分受益於集採中標（如司太立）和原料藥優勢（如天宇股份）的公司製劑收入佔比提高，九洲藥業、奧翔藥業、諾泰生物、天宇股份等公司2021年和2022Q1收入增量主要由CDMO業務構成，CDMO發展進入新階段，我們認為，在集採、環保等因素影響，板塊的成長性隨著製劑、CDMO等新增量體現，有望逐步重新回到快速增長的軌道上。

②成長能力之區域：國內增速更高，集採下API公司有望持續收益。2021年樣本公司國外收入佔比平均為48。4%，我們認為，2021年報和2022Q1的邊際變化是國內收入增速明顯提升、高於國外收入增速，可能和集採下國內原料藥市場擴容及集採中標有關，我們預計隨著第七批集採推進，2022-2024年API及製劑出口公司有望持續受益於國內原料藥和製劑市場增長。

③盈利能力：品種結構升級帶動部分公司毛利率明顯提升。從2021年ROE看，樣本公司中健友股份、普洛藥業、普利製藥等公司相對較高。從經營利潤率看，普利製藥、奧翔藥業、健友股份等公司相對較高。從毛利率看，2022Q1毛利率環比提升較高的公司包括普利製藥、博瑞醫藥、奧銳特等公司，同比提升較高的公司包括奧銳特、博瑞醫藥、美諾華等公司，我們認為毛利率環比和同比的提升可能和品種結構升級有關。

④營運效率與資本開支：健友股份固定資產週轉率高，博瑞醫藥投資強度大。2021年健友股份、普洛藥業、博瑞醫藥等公司固定資產週轉率相對較高，同時我們發現健友股份、普洛藥業、博瑞醫藥、九洲藥業、司太立、同和藥業等固定資產週轉率明顯提升，顯示運營效率持續提升趨勢，且博瑞醫藥、奧翔藥業等資本開支明顯加速。

投資建議

綜上，考慮到國內製藥產業鏈公司戰略、業務結構各異，我們建議從CMO/CDMO彈性、產品升級速度、製劑佈局、品種梯隊角度思考國內製藥產業鏈公司的投資機會。