（報告出品方/作者：華泰證券，黃樂平，林志軒，陳旭東）

智慧駕駛是汽車產業的下一個戰略高地

智慧駕駛技術為汽車使用者創造了更加安全和舒適的駕駛環境，在降低使用者駕駛疲勞度，降 低交通事故發生率等方面有較為顯著的表現。未來隨著高級別自動駕駛技術的逐步應用， 駕駛員將有可能徹底從駕駛位解放，為使用者創造進行其他多樣化車內活動的可能性。我們 認為智慧駕駛是未來汽車產業發展的核心技術領域。

中低級別智慧駕駛技術已經進入快速增長期，更高級別智慧駕駛漸行漸近

L1、L2 級智慧駕駛功能滲透率近年來快速增長。進入汽車智慧化時代，使用者對於

汽車

安全 的定義已經不僅侷限於硬體層面的被動安全，而是進一步擴充套件至軟體層面的主動安全，用 戶為提升駕駛安全的買單意願持續提升。L1

級

智慧駕駛已經進入大眾普及化時期，而 L2 級智慧駕駛已經完成早期使用者的滲透，開始向大眾使用者領域繼續滲透，進入商業普及

初

期。我們認為 L2

級

自動駕駛技術將在 2022 年進入高速發展期，同時全自動泊車/撥杆變道 /高速領航等 L2+級功能也將由當前的技術萌芽期向早起大眾使用者快速滲透，為企業帶來客 觀的商業價值。

多感知融合技術將加速 L3 級智慧駕駛的商業化應用。我們觀察到，更多的企業開始使用

多

感知技術融合方案的硬體搭載策略，為智慧駕駛提供更加可靠的環境感知能力。毫米波雷 達/鐳射雷達/高精度定位系統，將進一步強化在雨雪等惡劣天氣、強光/弱光等視覺複雜環境

下

的車輛感知能力。在感知器效能和計算平臺算力持續快速提升的大趨勢下，我們認為 L3

及

更高級別智慧駕駛技術有望在 2030 年前實現商業化應用，進一步改善企業在智慧駕駛

領

域的盈利能力。

智慧汽車政策法規持續完善，為智慧駕駛發展奠定良好基礎

我國智慧汽車政策、法規、標準等一系列行業引導和規範檔案陸續出臺，助力行業發展走上快車道。 2021 年 3 月，工信部、交通部、國家標準委釋出《國家車聯網產業標準體系建設指南》指出，計劃 到 2022 年底，初步構建起支撐車聯網應用和產業發展的標準體系。到 2025 年，系統形成能夠

支

撐

車聯網應用、滿足交通運輸管理和服務需求的標準體系。2021 年 4 月，工信部發布《智慧網聯

汽

車

生產

企業及產品准入管理指南（試行）》檔案，規定了 L3、L4

級

自動駕駛企業及產品准入綱領性

要

求。我們認為，國家頂層設計的陸續完善，將進一步加速智慧駕駛產品配置的落地應用，提升企業在 智慧駕駛軟體領域的盈利能力。（報告來源：未來智庫）

小鵬的品牌產品定位：引領智慧潮流的電動汽車

我們認為，小鵬價效比，即智慧駕駛+智慧座艙+續航里程的高效能與具有市場競爭力的

定

價

，是其中長期銷量增長的核心動力。1）對比同價位段的傳統企業（如比亞迪（002594 CH）、 大眾（VOW GR）、豐田（TM US）等），小鵬汽車提供了領先的智慧駕駛和智慧座艙服務， 以及更符合年輕使用者的造型設計；2）對比同價位段的特斯拉 Model 3、Model Y 系列，小 鵬的智慧駕駛功能的本土化服務能力更強，更符合中國的實際路況；3）對比同等價位的其 它造車新勢力（如蔚來、理想等），小鵬實現了更豐富的智慧駕駛功能、更久的續航里程

以

及更快的補能。

智慧護航：L2+級輔助駕駛，助力使用者輕鬆駕控

我們認為小鵬在智慧駕駛功能的搭載上，對標特斯拉，領先其它造車新勢力和傳統車企。1） 從功能上來看，小鵬全系車型均可實現全自動泊車、撥杆變道、高速領航等 L2+級智慧駕 駛功能。而 1-11M21 中國新車銷量中全自動泊車/撥杆變道/高速領航功能的滲透率僅為 3。9%/1。5%/0。4%。2）從使用體驗上來看，小鵬汽車的智慧駕駛體驗更加穩健和流暢。小 鵬自研的自動駕駛體系極少出現頓挫、脫管等情況。小鵬 4Q21 已經推出的 Xpilot3。5 在智 能駕駛功能的覆蓋上較蔚來 1Q22 預計推出的 NAD 基礎包和理想 2021 款

更為

全面，對標 特斯拉 FSD。傳統品牌智慧駕駛自研能力低，普遍採用供應商前裝方案。產品交付後，對 使用者的反饋難以提供及時的響應。這使得傳統車企的功能體驗難以與市場保持同步。

小鵬的自動泊車技術快速可靠，勝任國內的複雜停車環境。小鵬首款產品 G3 的自動泊車 技術，對車位的識別更加精準，不再需要有明確的車位線引導，停車入位快速準確，成為 備受使用者喜愛的智慧駕駛配置。而傳統企業的停車入位功能普遍存在車位識別速度慢，停 車慢等問題，使得配置的可用場景非常有限。2021 年 6 月小鵬新增了停車場記憶泊車 （VPA-Valet Parking Assist）功能。憑藉其開發的“語義地圖+匹配演算法”復現記憶路線的 技術，小鵬成為業內首家實現量產且不依賴停車場改造解決的“最後一公里”泊車問題的 企業。

小鵬的智慧駕駛系統更加可靠，更能適應中國使用者的使用習慣。相比於國際智慧駕駛領軍 企業特斯拉，小鵬的優勢在於能夠採用“視覺+雷達+高精地圖”的融合感知模式，在強光、 暴雨、夜間等複雜路況對視覺造成影響時也能保持輔助駕駛系統的穩定性。同時，小鵬 NGP （自動導航輔助駕駛，Navigation Guided Pilot）特意考慮到國內限速以及各類特定道路的 自主變道、超車情況進行設計，更適合中國使用者的駕駛習慣與使用場景。

4Q21 小鵬釋出的 Xpilot 3。5，將實現部分場景下部分城市道路 NGP，成為國內第一家實 現該功能的企業。本次升級還對於高速 NGP 狀態下的錐桶顯示、下匝道體驗、擁堵跟車體 驗等功能進行了最佳化，提升 NGP 的使用者體驗。目前，小鵬 NGP 使用者累計使用里程已經超 過 1604 萬公里，處於行業領先的位置。

百變座艙：豐富的車內功能，全面響應使用者多樣化需求

小鵬汽車打造使用者第三空間，向車主提供優質智慧座艙服務。座艙空間設計上，小鵬 為車主提供更加多變的選擇。座艙功能搭載上，基於自研 Xmart OS 系統，透過持續的 OTA 不斷推出新鮮有趣的多樣化功能，實現了智慧音樂座艙，智慧語音互動，並可支援上百款 應用及服務，滿足使用者多樣化的需求。

小鵬汽車的座艙佈局更加多變，打破了傳統車企此前較為固定的設計形態。使用者可以根據 自身的需求選擇，透過搭配不同的配件改變座艙內佈局。例如使用者在睡眠場景下，可以將 前排座椅放平，配合定製的充氣床墊，將座艙變為一個休憩室；在娛樂場景下，可懸掛車 載幕布和投影儀，將座艙變為移動影院；在出行辦公場景下，可以選擇車載書桌；另有車 載冰箱、溫熱爐、V2X 反向充電器等多樣化的配件供使用者選擇，實現不同的車載功能。

小鵬為主駕打造有專屬的頭枕音響的“音樂智慧座艙”。音響上使用 Dynaudio 丹拿品牌旗 下的 Confidence 系列 18 揚聲器組合，A 柱下方配置有兩個高音喇叭，能夠帶來出色的聲 場體驗，也體現出了座艙的檔次感。小鵬還提供了多種預設的可選模式。如冥想模式：播 放海浪、鳥語等。在導航狀態下，小鵬的導航聲音從駕駛員頭枕的揚聲器發出，對車企其 他使用者的音樂欣賞影響較小。

小鵬汽車全車智慧語音控制識別準確度高，反應速度快。透過喚醒詞“你好，小 P”或方 向盤上的多功能按鍵，能夠進行包括多媒體、導航、電話、空調開關、駕駛模式切換、車 窗的開閉控制等功能。語音互動支援連續對話、可見即可說、語義打斷、雙音區鎖定等語 音互動功能，人機語音互動便利性強。在最新系統中，登陸專屬賬號後，語音系統可實現 一定的 AI 學習功能，可以根據駕駛者的用車習慣進行主動式的語音提示和互動服務。

豐富的車載 APP 和多樣化功能，滿足使用者個性化需求。小鵬汽車為使用者提供了豐富的百餘 款車端 APP。使用者可以根據自身愛好，下載各視聽平臺的 APP 或車載遊戲 APP，還可以 實現手機互聯、無人機控制等多裝置的互聯互通，實現使用者的多智慧終端的無縫對接。

時尚出行：效能出色的電動系統搭配潮流設計，保障使用者品質出行

電動系統性能方面，小鵬多款產品以超長的續駛里程和更快的充電速度保障使用者無憂用車。 小鵬 P7/G3 工信部純電續航里程分別為 706/520km，均高於其他頭部造車新勢力企業的主 要產品，且售價更低。小鵬 P7/G3 快充用時 0。5/0。6 小時，也明顯好於其他競品企業。更長 的續駛里程和更短的充電時長，進一步保障了使用者的出行便利性。

小鵬汽車的外觀內飾設計時尚簡約，引領電動汽車的設計潮流。外觀方面，小鵬的整體造型 極具運動感，採用了隱藏式門把手設計，搭配造型規整的懸浮式車頂，整體線條非常流暢。 內飾方面，小鵬汽車以簡約風格為主，突出可為使用者提供豐富內容的高畫質中控大屏，透過貫 通式設計體現十足的科技感。時尚、運動、簡約、科技等元素完美融合，充分迎合當前主流 消費群體的審美理念。

經濟用車：定價具備市場競爭力，產品備受使用者青睞

小鵬汽車的價格體系定位更接近傳統合資品牌。小鵬汽車在更容易被年輕群體接受的定價 水平下，配合可持續迭代升級的智慧駕駛與智慧座艙的配置，讓小鵬汽車形成了明顯有別 與傳統品牌的競爭力。從季度交付量來看，小鵬汽車在 2021 年實現了快速增長，3Q21 開 始季度交付量一舉超越蔚來和理想，成為國內新勢力企業季度交付冠軍。在 2021 年 10 月 P5 產品匯入後，小鵬汽車的交付量有望實現更進一步的快速增長。

品牌力持續向上，中高階產品銷量佔比持續提升。在國內電動車產品持續降價的趨勢中， 小鵬汽車透過軟體功能的持續豐富，保持了 G3 產品終端價格的穩定。中大型轎車 P7 匯入 市場後，其交付量持續爬升。中高階產品的持續熱銷，一方面帶動了企業毛利率的持續改 善，更重要的是帶來了小鵬汽車整體品牌形象的改善。我們認為，未來伴隨著更多高階產 品和更強智駕駛功能的陸續推出，小鵬汽車的品牌力將持續向上提升。（報告來源：未來智庫）

小鵬的技術：堅持以全棧自研的方式佈局各項關鍵技術領域

在汽車智慧化領域，小鵬汽車以全棧自研的方式持續發展。在軟體領域，小鵬不斷迭代算 法體系，透過 OTA 將更新的功能推送給使用者，持續增加使用者粘性。在感知硬體搭載策略上， 小鵬汽車始終走在行業前沿，以視覺、雷達和高精度定位的多感知融合方案強化智慧駕駛 系統的可靠性。在整車架構上，小鵬已經在佈局“中央超算+區域控制”的電子電氣架構，和 SiC 高壓純電平臺，並計劃在下一款產品 G9 上實現量產。在生產流程把控上，小鵬完成了 從代工到自產的升級，實現了生產全過程的可靠性掌控。我們認為小鵬汽車在智慧電動關 鍵技術領域具有全面完整的佈局和領先行業的研發進度。

智慧駕駛軟體：演算法自研+持續迭代以鞏固行業領先優勢

小鵬是國內率先以全棧自研模式佈局智慧駕駛的企業。在 Xpilot2。5 版本，小鵬自研最底層 的線控、路徑規劃及控制的部分；Xpilot3。0 版本演算法能夠實現端到端的能力，包括了 Xpilot 平臺軟體及 Xpilot 系統各類應用層軟體：OTA 更新服務、虛擬化、攝像頭、診斷服務以及 感知、定位、預測、路徑規劃等；Xpilot3。5 實現了全棧自研，自研演算法全面涵蓋了智慧駕 駛、智慧座艙、EE 架構。

小鵬汽車演算法全棧自研模式，有著更快的迭代速度，更好的最佳化能力。自 2021 年 6 月 Xmart OS 版本號 2。6。0 首發停車場記憶泊車功能，8 月即推出 Xmart OS 版本號 2。6。1，新增智慧語音， 提升使用者語言互動以及聽覺感受，12 月推出 OTA 小範圍公測，Xmart OS 版本升級為 2。7。0， 實現停車場記憶泊車功能進化，增加記憶路線分享拓展了 VPA 使用場景；優化了 NGP 輔助駕 駛功能。未來 2022 年可展望 NGP 增加城市道路場景，以及 G9 車型的城市巡航功能等。

2Q22 小鵬將開始在廣州探索 RoboTaxi 業務。小鵬汽車計劃透過泛化場景的運營，加速解 決長尾場景的問題。從運營成本來看，小鵬汽車透過量產前裝RoboTaxi軟體和硬體的能力， 其將以極低的成本入局 Robotaxi 領域。從資料積累量上來看，按照小鵬汽車對旗下 RoboTaxi 的規劃，每輛測試車每個月都可以獲取到 8，000-10，000 公里的測試資料，這將進 一步提升自動駕駛演算法的穩定性和安全性。

智慧駕駛硬體：強化與核心零部件供應商的協作能力，引領裝配潮流

小鵬汽車採用了高畫質攝像頭、毫米波雷達、鐳射雷達及高精度定位的多感知融合硬體搭載 策略，並且在硬體效能選擇上持續引領行業潮流。相較於其他競品企業選擇前視單目或雙 目，小鵬汽車將前視攝像頭擴充套件至三目，分別為長距離窄視角攝像頭（28°）中距離主攝 像頭（52°）以及短距離廣視角攝像頭（100°），以及四個側視，一個後視攝像頭，畫素 均為 2MP。功能覆蓋上更加全面，增加了道路表示識別、紅綠燈識別、智慧遠光燈等功能； 同時在畫素和環境感知上進行了升級。

小鵬是國內將高精度定位應用於智慧駕駛融合感知先行者。小鵬選擇千尋位置（未上市） FindAUTO 為產品提供高精度定位服務。千尋位置建設有 2800 個北斗地基增強站，是全球 規模最大的衛星地基增強系統，可提供釐米級定位、納秒級授時的能力。同時，採用高德 的基於鐳射點雲圖像生成的絕對精度 50cm，相對精度 10cm 的高精地圖，以及高德的實施 規劃路徑，作為其智慧駕駛系統的高精度地圖服務。

小鵬 P5 也是全球首款搭載鐳射雷達的量產智慧汽車。P5 選擇了大疆（未上市）車規級雙 鐳射雷達 Livox-HAP，採用稜鏡式掃描方案，能達到較高的點雲密度（等效 144 線），探測 距離為 150 米@10%反射率，視場角度為 120°×25°，角解析度為 0。16°×0。2°，資料 率 45 萬點/秒，幀率 20HZ，HAP 在效能上能夠完全滿足主機廠對於前裝主雷達的要求。而 在 2022 年推出的 G9 產品上，搭載的鐳射雷達將進一步升級為速騰聚創 （未上市）MEMS 固態鐳射雷達 M1，在體積減少的基礎上進一步提升了感知距離和成像能力。

車動力平臺與電子電氣架構領域，持續推新賦能使用者駕駛體驗

小鵬目前有兩個自研整車平臺。小鵬汽車堅持整車平臺的自研，目前有自研 David 平臺和 Edward 平臺，其中 David 平臺主要衍生了小鵬 G3 以及小鵬 P5 兩款車型。而 Edward 平 臺則主要衍生出了小鵬 P7 和小鵬 G9。David 平臺主要適用於軸距 2，600 毫米和 2，800 毫 米車型，David 平臺僅能搭載一部第二代永磁同步電機。Edward 平臺主要適用於軸距為 2，800 毫米和 3，100 毫米車型。Edward 平臺則可以在車前車後搭載兩部永磁同步電機。因 此相較於 David 平臺，Edward 平臺能夠向車型提供更加強勁的動力和百公里加速表現。

發力 800V 碳化矽高壓平臺，進一步強化車輛充電體驗。在 2021 年 10 月 24 日，小鵬在其 小鵬科技日上宣佈要開發新的 800V 的碳化矽超高壓平臺。在其規劃之中，800V 的碳化矽平 臺能夠實現充電 5 分鐘，續航 200 公里。在充電過程中，其充電峰值電流大於 600A，其電 驅最高效率也超過 95%。於此同時，小鵬也在開發與 800V 平臺相配套的超級充電體系。未 來480KW 的小鵬超級充電樁能夠與800V平臺互為補充，共同提高小鵬旗下車型的充電體驗。

釋出下一代電子電氣架構，小鵬新型電子電氣架構提升車聯網整體系統效率。在 2021 年的 廣州車展之中，小鵬釋出了 X-EEA 3。0 電子電氣架構，同時小鵬宣佈將在其 2022 年車型小 鵬 G9 應用這一代電氣架構。在應用小鵬 X-EEA 3。0 之後，小鵬 G9 能夠實現自我診斷，同 時由於使用了標準化的軟硬體介面，使得整體車輛 OTA 升級時間能夠控制在 30 分鐘以內。 在新的 X-EEA 3。0 電子電氣架構，小鵬採用了集中式控制的汽車域控制單元（DCU），其中 利用了三個域控制器分別負責智慧駕駛、智慧座艙和底盤控制。這種架構大大減少了了電 子控制單元（ECU）的數量和降低了連線線束的密度。

整車製造：從代工到自建，加強生產製造的全流程把控

小鵬汽車在創立伊始，選擇了先代工後自建的模式。2017 年 9 月，小鵬與海馬汽車（000572 CH）簽訂了為期四年的《小鵬品牌汽車合作製造框架協議》，其協議有效期至 2021 年 12 月 31 日為止，其協議年產量為 5 萬輛，海馬汽車提供的生產設施位於鄭州。與此同時，小 鵬在與海馬簽訂合作生產協議之前，就已經敲定建設肇慶工廠。小鵬實際上採取的是“自建+ 代工”雙線並進的方式，我們認為代工主要服務於解決初始車型的量產問題。2018 年 12 月， 由鄭州海馬代工的小鵬 G3 正式開始交付。相比之下，其他造車新勢力的生產方式各有不同， 其中蔚來選擇了江淮汽車（600418 CH）作為其代工廠。而理想和特斯拉則於一開始便選 擇了自建工廠。

肇慶工廠的落成和投產標誌著小鵬實現了從研發到製造，再到銷售和售後服務的全鏈條覆 蓋。2017 年 5 月，小鵬汽車生產製造基地正式落戶廣東肇慶。2020 年 5 月，小鵬汽車生 產造車資質正式獲批落定。肇慶廠區共設有衝壓、焊裝、塗裝、總裝以及 PACK 車間。整 個肇慶工廠實現了高度的智慧化和自動化。截至 2020 年 6 月，小鵬肇慶工廠共配有 264 臺工業機器人，其中焊裝車間配有 210 臺。小鵬於 2020 年 4 月上市的車型——小鵬 P7 就 由肇慶工廠負責生產。

肇慶政府全力支援，有助小鵬未來擴產計劃順利實施。2021 年肇慶市出臺《肇慶市推動新 能源汽車及汽車零部件產業發展行動計劃（2021—2025 年）》，其中明確提出到 2025 年，找 肇慶新能源車及新能源車零部件產業要實現產值 2，000 億元的目標。

肇慶二期、廣州和武漢工廠專案落地，2023E 產能將達到 40 萬臺/年。小鵬汽車目前肇慶 工廠一期的設計產能為 10 萬臺/年，隨著新車型的推出和訂單數量的增加，未來肇慶工廠將 不可避免面臨產能瓶頸。因此小鵬決定開展肇慶工廠二期專案，目前肇慶工廠二期專案的 規劃產能為 10 萬臺/年。除此之外，小鵬分別和廣州市政府、武漢市政府簽訂協議，並開始 建設小鵬廣州工廠和武漢工廠，小鵬廣州工廠規劃產能為 10 萬臺/年，預計 2022 年投入使 用； 武漢工廠規劃產能為 10 萬臺/年。若未來三地工廠滿負荷運轉，小鵬將實現年產量 40 萬臺，我們預計這將會對未來新能源車的市場格局產生重大影響。

小鵬的服務體系：高速擴張的銷售與充電網路提供全面的服務

我們看好小鵬直營+授權的銷售模式，交付+維修一站式的售後模式，在擴大客戶群體、節 省單店運營成本方面的作用。1）銷售環節：不同於其它造車新勢力，小鵬採取的直營+授 權的模式，既能覆蓋重新技術體驗的年輕族群，也能觸達習慣於傳統 4S 店模式的傳統燃油 車購車群體。2）交付和維修環節：小鵬整合了售後服務中心，節省了單店成本。對比蔚小 理，小鵬 3Q20-3Q21 新增門店數量最多，而 1Q21-3Q21 單店銷管費用最低。

多層次全週期的銷售服務體系，助力全方位的使用者觸達

直營+授權，小鵬體驗中心兼具效率和服務體驗。和蔚來、理想堅持全直營體驗中心有所不同， 小鵬採取的是授權+直營的開店模式。為了實現客戶享受的服務相等，小鵬負責向授權經銷商 輸出管理模式，併為經銷商提供統一的店面設計和裝修方案。經銷商僅需要負責場地和員工 相關的開支。不同於傳統汽車的 4S 店，小鵬的體驗中心一般優先選擇開在城市核心商圈，以 增加旗下車型的曝光度。除了展示車型和銷售之外，小鵬的體驗中心還向客戶提供試駕服務。

小鵬在銷售時融合了電商元素，強化了對年輕人的觸達。小鵬汽車定位於年輕人的第一臺 車。因此小鵬選擇了年輕人最為熟悉的網際網路作為切入口，並融合了大量網際網路電商的玩 法。小鵬在天貓商城和聚划算中有自營的官方旗艦店，並且在 6。18 和雙十一等電商購物節， 推出百億補貼活動。我們認為，融合了網際網路電商元素的銷售模式有助於吸引購車預算為 10-30 萬元的價格敏感型的客戶。

迎合傳統購車習慣，減少傳統燃油車使用者購置電動車的學習成本。小鵬除了設立新型的體 驗中心滿足對新技術接受度較高的消費者之外，還設立更多類似傳統 4S 店的銷售服務中心。 這些銷售服務中心降低了消費者購買電動汽車的學習成本，使得小鵬能夠有機會吸引曾經 的燃油車使用者轉換為新能源車的使用者。同時小鵬還透過 Salesforce 管理系統為各銷售服務 中心提供流量、線索、試駕、訂單等營銷方面的服務，打破傳統 4S 店各自為戰、價格不一 的弊端。我們認為，這種模式有助小鵬在未來積極爭取傳統燃油車的使用者。

立體高效的售後服務體系，從維修到車主活動打造高粘性使用者社群

整合維修和交付，小鵬打造高效一站式售後履約體系。相比理想、蔚來和特斯拉等造車新 勢力獨立設立交付中心和服務中心，小鵬選擇將售後維修和交付中心進行整合，有效降低 了小鵬單店的建設和維持成本。3Q21 小鵬門店數量快速擴張為 3Q20 的 2。3 倍。而小鵬的 單店銷售行政管理費用在 1Q21-3Q21 期間低於蔚來、理想。

小鵬汽車依託 APP 為使用者提供全面的服務，開展多樣化的線上線下活動，打造高粘性車主 社群。1）小鵬汽車為了吸引使用者，宣佈向用戶提供多項車主權益，其中包括：免費首保、 移動服務、代步服務、違章查詢等。2）小鵬還向首任非營運車主提供每年 1，000 度的終身 免費充電額度。3）小鵬還會舉辦不同型別的車主活動，如小鵬汽車車主唱作大賽、組建小 鵬車主英雄聯盟戰隊等，以此增強車主的凝聚力。4）小鵬 APP 開發了許多新玩法，如鵬 友圈、鵬友值、小鵬積分。鵬友圈是小鵬 APP 中供車主向其他車主釋出用車體驗的平臺， 而鵬友值則可以透過在鵬友圈釋出動態獲得，同時積累足夠多的鵬友值就可以換取小鵬積 分。小鵬積分則主要用於在小鵬商城購買商品。

全面的超充電網路建設，助力使用者隨心暢行

小鵬致力於打造全場景的充電體系。目前小鵬充電體系主要可以分成三部分，1）城市補能， 主要針對城市圈內的通行需要，如在停車場、核心商圈等地設定充電站。2）高速周邊場景， 透過在城市高速路出入口和服務區設定相應的充電設施已解決使用者長途旅行的里程焦慮。3） 超級充電體系，透過在熱點地區設定超級充電站，以提升充電設施整體的營運效率。

從“車樁站”發力，小鵬提供不同層級的未來充電解決方案。根據 2021 年小鵬科技日披露的 資料顯示，小鵬正在從“車樁站”三方面對車輛的充電效率方面進行提升。1）在“車”方面，小 鵬已經實現了中國首個量產 800V 的高壓碳化矽平臺，其能達到充電 5 分鐘續航 200 公里 的效果。2）“樁”端，小鵬 480kW 高壓超充樁已經開始率先量產鋪設，以取代目前小鵬主要 採用的 180kW 超級充電樁。3）“站”端，小鵬目前正在研發儲能充電體系，其實質主要是一 個大型電容，一次效能夠滿足 30 臺車不間斷的充電需要，其未來主要面向高速公路和偏遠 地區的充電需要。

國產新能源車的大航海時代，小鵬乘風遠航

政策傾斜+充電設施完善，造車新勢力角逐歐陸市場，挪威成出海首站

小鵬於 2020 年 9 月宣佈在歐洲市場獲得的第一批訂單，車型為 G3i。挪威時間 2021 年 10 月 25 日，小鵬 P7 正式在挪威上市銷售，並推出了多個版本車型。小鵬副董事長兼總裁顧 宏地 2021 年 11 月 24 日在接受 CNBC 採訪時表示，小鵬預計 2022 年進入瑞典、丹麥和 荷蘭市場，未來目標是交付量一半來自中國、一半來自海外。此前，蔚來（NIO US）於 2021 年 5 月宣佈“挪威戰略”。國產新能源汽車迎來大航海時代。

我們認為，歐洲作為小鵬在內的國內新能源汽車出海首選主要基於：1）歐洲各國對於新能 源汽車的政策性補貼。2020 年 12 月歐盟釋出了《2030 年氣候目標計劃》，將 2030 年溫室 氣體排放量目標從比 1990 年至少減少 40%提高到 55%。各國節能減排政策紛紛上馬。德 國提供最高達 9，000 歐元的補貼，法國提供最高達 7，000 歐元的購車補貼及舊傳統燃料汽 車的報廢計劃，英國從 2030 年開始將禁止銷售新的汽油和柴油車。2）受益於政策傾斜， 歐洲電動車市場空間廣闊。根據 EV Volumes 測算，2020 年全球電動及插電混動汽車銷量 為 323 萬輛，其中歐洲 139 萬輛，佔比 43。1%，超過中國的 41。3%，居首位。

挪威市場對於新能源汽車接受程度全球領先，11 月新車銷量中電動+混動汽車佔比超 95%。 成為許多新能源汽車進軍歐洲市場的首選。根據 OFV，2020 年挪威電動及插電混動汽車銷 量為 49 萬輛，佔歐洲的 35。3%。2021 年 11 月，挪威新車銷量中電動汽車佔 73。8%，插電 混動汽車佔 17。4%，燃油汽車僅佔 5。0%。

我們認為，小鵬、蔚來等中國造車新勢力出海首站選擇挪威將會受益於：1）挪威的新能源 汽車在稅收、路權以及充電設施三大部分享受優惠。挪威新能源汽車免徵註冊稅、增值稅 和日常道路稅，路橋費不高於燃油汽車的 50%，公共停車場也對電動車免費，且電動車可 以使用公交車道。2）挪威充電補能設施齊全。截至 2020 年底，挪威充電樁數量為 1。87 萬根，每 1 萬名挪威居民 擁有 35 個充電樁。3）挪威沒有本土車企，對中國品牌的接受度相對較高。相比坐擁大眾、 戴姆勒賓士（DAI GR）、寶馬（BMW GR）的德國等地，對中國品牌的接受度相對較高。

產品迭代+運營體系靈活，小鵬獲挪威“年度最知名新車品牌”

我們看好小鵬作為國內首家向海外出口兩款車型（G3+P7）的企業，憑藉 2022 挪威年度 最知名新車品牌開啟銷售+交付+售後+充電+服務+生活方式的完整運營通路。 1）最知名新車品牌：在挪威權威傳媒機構 Aller Media 於 2021 年 11 月公佈的 2022 年度 汽車指數調研結果中，小鵬汽車在最知名的新晉品牌中贏得了超過一半受訪者的投票，排 名第一，榮膺“年度最知名新車品牌獎”。該汽車指數根據國際知名諮詢機構凱度諮詢的年 度新車調查 Gallup Bil 得出，根據購買者在購物清單中選擇品牌的意願對汽車品牌進行排名。

2）產品迭代實力：小鵬汽車是國內首家向海外出口兩款車型（G3 及 P7）的企業。小鵬 2Q21 財報中透露，公司自 2023 年開始，計劃每年至少推出 2-3 款新車型。這些新車型無 論是在硬體、軟體及服務層面，都將同時支援國際市場。

3）運營體系建設：小鵬汽車目前在海外的銷售模式屬於混合式，既與當地經銷商合作，也 有自己的直營店面。未來，小鵬汽車將逐步在挪威構建包含銷售、交付、售後、充電、服 務以及生活方式在內的完整運營體系。

財務分析

利潤表：研發投入領先同業，盈利潛力強

我們認為，以發展階段而言，3Q21 蔚小理可與 17 年特斯拉對標。小鵬 3Q21 出貨量（3Q21： 2。57 萬輛）與同期蔚來（3Q21：2。51 萬輛）、理想（3Q21：2。44 萬輛），以及 17 年特斯 拉出貨量（季度平均：2。58 萬輛）相當。

營收：收入快速增長。受益於碳中和政策傾斜和消費者對新能源的接受度提升，小鵬 3Q21 實現營收 57。2 億元，同比增長 187%，環比增長 52%，相較於 1Q19 爆發式增長了 64 倍。 其中，車輛銷售收入 54。6 億元，佔比 95%。3Q21 小鵬營收相較於 3Q21 蔚來、理想以及 17 年特斯拉季度平均營收處於低位，成長空間充分。我們預測，小鵬 2021E-2023E 的收 入有望實現 132。5%的 CAGR，在 2023E 達到 734。7 億元。

利潤：虧損收窄，研發、門店擴張加速系虧損主因。

單車毛利方面，3Q21 小鵬單車收入 21。3 萬元，單車毛利 2。9 萬元，低於 3Q21 蔚來、理 想以及 17 年特斯拉季度平均。主因 1）單車收入較低：小鵬定價瞄準 15-30 萬元的中低端 市場，對比蔚來、理想、特斯拉單車價值較低；2）利潤率低。

利潤率方面，3Q20 小鵬毛利率同比轉正。3Q21 小鵬毛利率 14。4%，淨利率-27。9%，低於 3Q21 蔚來、理想以及 17 年特斯拉季度平均。主因 1）研發費用率較高，3Q21 研發費用率 22。1%，遠高於蔚來、理想以及 17 年特斯拉季度平均；2）門店加速擴張，銷售費用率增 加。3Q21 小鵬門店數量同比新增 155 家，處於蔚小理之首，而 1Q21-3Q21 的單店銷管費 用最低，表明小鵬門店擴張尚處於邊際效益較高的區間。

我們認為，1）2H22 單車價值更高的 G9 的交付將拉抬單車收入；2）門店體系完善壓降銷 管費用；3）規模效益下研發費用率降低，小鵬的單車毛利及利潤率會有所改善。同時，我 們認為，小鵬盈利能力尚不及同業並不全然是小鵬的缺點，重研發、重渠道是早期智慧駕 駛行業的核心優勢。

費用率：小鵬研發投入同業領先。小鵬期間費用率 3Q20-3Q21 維持在 40-50%的區間內。 3Q21 小鵬研發費用率 22%，單車研發費用 4。9 萬元，研發人數佔比 41%，均高於可比同 業。我們認為，智慧駕駛等新技術的應用會使未來造車新勢力角力的核心，長期技術壁壘 邏輯高於短期盈利增長邏輯。我們看好小鵬以高研發構築智慧駕駛技術壁壘的成長潛力。

資產負債表與現金流量表：資產負債率改善，現金流情況良好

資產負債率：小鵬資產負債率最佳化。3Q21 小鵬資產負債率 28。7%，淨資產負債率 40。3%。 相較於前 3 年有顯著提升。3Q20-3Q21 的近 1 年以來，小鵬資產負債率穩定。

流動和速動比率：自 2Q20 以來，小鵬流動和速動比率都實現了大幅改善。從 2Q20 的 1。1/0。9 上升至 3Q21 的 3。9/3。7。我們認為，小鵬有較為充裕的資金覆蓋短期債務，同時進行長期 業務擴產和戰略投資。

經營性活動淨現金流：2018-2020 小鵬經營性活動淨現金流流出幅度縮窄，盈利能力修復， 我們預測小鵬 2023 年起經營性活動淨現金流有望轉正，進入盈利軌道。

融資性活動淨現金流：2018 至今小鵬融資活躍。2020 年小鵬紐交所上市，融資活動淨現 金流同比大幅提升。

現金類資產：受益於融資活動現金流入，尤其是 3Q20 美股上市及 3Q21 港股二次上市，小 鵬現金類資產合計（現金及現金等價物、受限制資金、短期存款、短期投資及長期存款） 自 3Q20 以來增長迅速，截至 3Q21 達到 453。6 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。