何為剖玄析微

作者：中債資

信貿易行業研究團隊

全文9220字，建議閱讀時間為15分鐘。

摘要

在當前全球貿易合作不斷深化、資訊科技飛速發展的背景下，傳統貿易行業的競爭優勢逐步褪去，供應鏈服務模式正悄然興起，貿易行業競爭將更為激烈。由於在我國起步較晚，目前市場上供應鏈服務模式與國外相較而言仍存在較大差距，大部分供應鏈企業業務模式仍處於初級發展階段。

針對供應鏈業務模式、高風險流程環節、風險識別等問題

，中債資信貿易團隊推出供應鏈業務研究系列。

本篇為第三篇，主要介紹供應鏈企業在提供供應鏈金融服務過程中，相關重點財務科目的風險點及識別方法分析，為投資人在選擇供應鏈企業債券時提供財務風險識別的參考。

供應鏈企業圍繞

應收賬款融資、庫存融資

以及

預付賬款融資模式提供供應鏈金融服務，主要有兩種表現方式：

①企業參與流程交易環節，以墊付+賒銷的形式對客戶進行間接融資，同時收取資金佔用費或利差作為回報；②以獨立金融板塊業務形式存在，對客戶進行直接貸款或保理融資，此種類型通常業務規模相對較小

。

在第一種方式中，供應鏈企業一般以交易貨物作為融資擔保基礎，在墊付貨款後，供應鏈企業擁有提貨權，或由融資方將貨物倉單質押給供應鏈企業，值得注意的是，

供應鏈企業除了擁有提貨權或倉單外，需要實質性對貨物具有控制權，否則或將出現“有單無貨”的情況，進而引起資金損失。供應鏈企業在提供金融服務中，通常在對中小企業融資方進行融資評估時會考慮到與中小企業交易的對手方信用情況，若對手方信用資質較好，或誤導供應鏈企業對中小企業信用核定的準確判斷，易出現多環節的關聯風險。此外，保理業務由於存在較大的資訊不對稱（包括應收賬款物件的資信、應收賬款真實性、應收賬款物件是否知曉債權方已變更等）、債權轉讓的法律效應等問題，業務模式風險較大。

我們根據目前供應鏈行業情況，選取

怡亞通、瑞茂通、飛馬國際以及易見股份

等4家較為典型的供應鏈貿易企業進行分析。

一、

供應鏈金融間接融資模式分析

通常在採購、生產或加工環節中，由於供應鏈網路上相關企業資金存在缺口，

作為供應鏈核心企業，一般透過預付款融資、存貨融資、應收賬款融資等賒銷墊付模式對資金存在缺口的企業進行融資

，以維持供應鏈業務的正常運轉。在開展供應鏈金融業務過程中，供應鏈企業的

貨幣資金、應收賬款、預付款項、存貨、債務規模以及經營性現金流出

等會計科目往往表現較為突出，

具體分析如下：

1、貨幣資金

（1）貨幣資金構成及特點

在提供供應鏈金融服務的融資過程中，企業通常需要大量資金作為業務保證金及代墊付款等，其對供應鏈企業資產流動性影響作用較大。供應鏈貿易企業貨幣資金規模一般較大，主要由

庫存現金、銀行存款以及其他貨幣資金

構成，其中其他貨幣資金相對佔比較高，主要由

各類保證金

構成，為受限類資金。

（2）貨幣資金科目風險關注點

受限貨幣資金比例，

供應鏈企業在一定程度上成為供應鏈上下游中小企業的融資平臺，資金流貫穿整個供應鏈業務流程，因此，供應鏈企業需擁有一定規模的資金量以及較強的資金獲取能力。同時，供應鏈貿易企業在業務過程中開具票據、信用證等情況較多，需向銀行繳納一定比例的保證金，因此受限貨幣資金規模通常較大。按照票據期限以及業務週轉效率來看，短期內該部分保證金金額起伏不會太大，但對供應鏈貿易企業資產流動性造成一定影響，我們在考慮資金效率以及資金對債務覆蓋程度時通常會剔除該部分受限資金。

2、應收賬款、預付款項

（1）應收賬款、預付款項構成及特點

供應鏈金融業務模式往往導致應收賬款以及預付款項規模相對較大。

在業務量不斷增加的情況下，應收賬款及預付款項或隨之增大，同時受上下游企業經營及付款意願影響，較大規模的應收賬款及預付款項可能面臨回收及壞賬問題，進而可能面臨流動性問題。通常供應鏈貿易企業在細分領域內具有一定話語權，具有較為暢通的渠道網路，因此上游供應商在其貨款支付方面或給予一定放鬆，整體預付款規模較應收賬款規模較小。

（2）應收賬款、預付款項科目風險關注點

①應收賬款、預付款項佔比

在供應鏈業務過程中，供應鏈貿易企業作為系統內中小企業的融資平臺，提供墊資、賒銷的服務業務，即墊付一定比例資金向上遊供應商購買貨物，計入

預付款項科目

；同時在向下遊客戶銷售後提供一定賬期以緩解下游資金緊張問題，銷售貨款未及時支付，計入

應收賬款科目。

我們透過

（應收賬款+預付款項）/供應鏈貿易營業收入

來衡量其風險敞口情況，風險敞口大則資金佔用情況嚴重，容易引發資金回收風險。在應收賬款以及預付款項佔比較小的情況下，

需對企業週轉效率以及交易對手方等情況進行分析。

在上下游都是貿易商、以及下游客戶目標明確的情況下，一般應收賬款週轉較快，但由於供應鏈條上缺少實際需求方生產型企業，其面臨的風險或更大。

②應收賬款、預付款項質量

應收賬款、預付款項質量直接影響賬款的回收以及業務運轉，我們主要透過對應收賬款、預付款項的

客戶和供應商質量、壞賬計提規模以及賬齡結構

進行大致判斷。

上下游質量方面，

供應鏈貿易企業上下游多為鏈條上企業，需按照其

信用資質、集中度和領域

進行分析，若供應商以及下游客戶或者中間商出現信用較差、負面新聞較多以及資金週轉問題，則會降低賬款質量。此外，若上下游客戶集中度較高且客戶信用資質較弱，則存在一定償付壓力。例如飛馬國際2016年末應收賬款前五大客戶集中度為65。71%，集中度較高，其中第一名客戶應收賬款佔比23%，壞賬比例1。99%，意味著較大規模應收賬款未來出現壞賬可能性較大，需重點關注。供應鏈涉及產業範圍較廣，若多為產能過剩或景氣度低領域的企業，其上下游企業經營情況有待考察，或影響賬款的回收，例如瑞茂通煤炭供應鏈業務在2015年行業景氣低谷時存在一定規模的資產減值。

壞賬計提規模方面

，供應鏈貿易企業應收賬款以及預付款項所對應的中小企業較多，經過對該型別企業經營情況進行判斷後或存在回收問題，需提前對其進行計提，計提壞賬規模若金額較大，其餘賬款亦或存在較大回收風險；反之，若計提規模在應收賬款規模不斷擴大的情況下，保持不變或有所減小，則可能存在計提不充分的可能，需進一步結合賬齡結構進行判斷。

賬齡結構方面，

透過應收賬款賬齡結構進行分析，一般供應鏈貿易企業應收賬款集中於一年以內，若出現賬齡結構在1-2年、2-5年或5年以上的佔比較大且存在持續增加的趨勢，則反映出該企業應收賬款存在較大的回收風險。一般供應鏈貿易企業1-2年壞賬計提比例一般為10%，2-3年一般為20%-30%，3年以上為40%-100%，需關注每年計提比例的變化情況。預付款項方面，從目前供應鏈貿易企業資料來看，預付款項由於上游多為生產型企業，在供應鏈系統內發生壞賬的情況較少。

③應收賬款、預付款項受限情況

供應鏈貿易企業在為其他中小企業提供融資服務的同時，自身也會透過銀行等金融機構獲取資金，應收賬款可透過保理的模式質押給銀行或其他保理商，預付款項透過先款後貨授信方式來取得借款，此時，應收賬款的保理業務分為無追索權和有追索權保理，

在無追索權保理情況下，企業獲得保理融資款後進行應收賬款的出表，導致應收賬款規模的下降以及應收賬款週轉效率的提高，在一定程度上造成應收賬款週轉效率表現較好的假象，

因此對於應收賬款效率轉好或突然提高的企業需進行核實；有追索權保理則主要體現在受限資產和短期借款中，若保理規模較大則對應較大規模的受限應收賬款，或將影響企業階段性的變現能力。

3、存貨

（1）存貨的構成及特點

供應鏈貿易企業存貨主要由庫存商品構成，與傳統貿易企業不同的是，供應鏈貿易企業存在賒銷模式提前釋放貨權以及部分業務中供應商直接將貨物發運至客戶等情況，因此庫存量很低，存貨週轉效率很高，但貨權的提前釋放將削弱供應鏈企業對風險的控制能力，因此企業往往需要透過權衡存貨和應收賬款進行風險控制。具體我們可以透過存貨週轉效率/應收週轉效率的比值大概來判斷存貨週轉多少次時，應收賬款週轉1次，透過應收賬款週轉天數-存貨週轉天數來大概估算存貨和應收賬款之間的週轉間隔，若每年週轉次數比值不斷擴大或週轉間隔不斷拉長，則在一定程度上說明企業賬款回收風險擴大以及賒銷比提高。

（2）存貨風險關注點

存貨跌價減值，

供應鏈貿易企業以貿易執行為主，與供應商及客戶簽訂購銷合同，同時鎖定了客戶和供應商的形式來規避貨物跌價、減值的風險，例如增設因貨物價格跌價、減值導致下游出現拒收或其他棄貨問題時，上游供應商需將貨物回購的條件，供應鏈貿易企業不承擔相應風險。但供應鏈貿易企業對於避免存貨損失所採用的操作模式存在差異，需結合業務模式、每年存貨內容、規模，對減值情況具體分析。

4、有息債務

（1）有息債務的構成及特點

有息債務按照期限結構劃分為短期和長期債務，供應鏈貿易企業以短期債務為主，具有債務負擔重、槓桿水平高的特點。從目前供應鏈貿易企業短債債務具體構成來看，短期借款以及應付票據佔比較大。

（2）有息債務風險關注點

①債務規模以及短期償債能力

供應鏈金融業務對資金需求量較大，透過加槓桿形式維持業務發展，債務規模較大，

從資產負債率以及全部債務資本化比率的水平來看，多保持在70%以上的高位，尤其是近年業務擴張較快的企業。供應鏈貿易企業債務以短期為主，因此，需對其短期償債能力重點關注，我們以

現金類資產/短期債務以及經營性現金流入/流動負債

等指標來對企業短期債務進行衡量，針對現金類資產，則需要將其中對應長期債務的或其他用於長期受限的資金剔除掉。

②債務融資渠能力

融資方式方面，

供應鏈企業主要透過銀行借款，包括

質押借款、保證借款以及信用借款

等形式融資。除了信用借款，其可以透過應收賬款、存貨及預付款項等用於質押來獲得借款，考慮到整體供應鏈條業務，以及真實業務背景，銀行一般會給予授信；保證借款則主要由供應鏈貿易企業母公司或者實際控制人對子公司提供擔保。同時，達到發債要求的部分供應鏈貿易企業透過發行債務融資工具進行直接融資，融資方式多元。此外，供應鏈企業多為上市公司，可透過

股權融資

的形式獲得資金，一般為非公開發行股票或者引進戰略合作者入股，有利於淨資產的累積以及降低槓桿水平，但同時面臨稽核期限較長及其他政策性問題。

融資渠道方面，

從企業債務配置結構來看，若債務多由抵質押、保證借款構成，或側面反映出銀行對企業信貸政策趨緊，同時質押借款或集團內部擔保過多則在一定程度上對企業資產流動性造成限制。此外，因為一般企業預付款融資往往需要繳納20%至50%左右的票據保證金，然後銀行開具100%的票據作為授信，保證金繳納比例由銀行根據企業資信確定，所以我們可以根據

受限的票據保證金/應付票據

大概估算銀行對企業資信的認可度，比例較低的在銀行信用等級相對較高，獲得融資相對容易。怡亞通與易見股份票據保證金比例分別約為28。97%和32。24%。

融資成本方面，

我們根據

（費用化利息+資本化利息）/全部債務

估算企業的綜合融資成本，供應鏈企業存在資金類服務，或計入財務費用中利息收入和利息支出科目，在估算融資成本時需考慮其利息收入和利息支出構成。若供應鏈貿易企業對外部資金依賴度較高，受市場流動性影響較大，尤其是外部資金成本的提高將加大其流動性壓力。

5、經營活動現金流

（1）經營活動現金流構成及特點

由於供應鏈企業的業務特性，在業務量增加以及週轉較快的情況下，經營活動現金流中的銷售/購買商品、提供勞務收到的現金以及收到/支付其他與經營活動有關的現金規模往往較大，在大量賬款未收回以及墊資的情況下，

經營活動淨現金流一般表現為淨流出

，缺乏對債務的保障能力。

（2）科目風險關注點

①經營活動現金流入量與收入匹配度

供應鏈企業由於業務週轉次數較快，經營活動現金流入量規模較大，我們透過

現金收入比

來分析現金流入與貿易業務收入的匹配度。考慮到供應鏈貿易企業應收賬款每年都規模較大，且多集中在一年以內，因此，在營業收入增加的情況下，加之上年應收賬款的正常回收，銷售商品、提供勞務的現金收入與營業收入偏離度不應過大，一般在95%至115%之間。針對現金收入比過高或過低的情況，我們需考慮企業應收賬款管理能力以及貿易背景真實性等問題。

②經營活動淨現金流規模

供應鏈貿易企業經營活動淨現金流多為負值，隨著業務規模的擴大，經營活動淨現金流出規模或有所增加，但若持續大規模淨流出，在一定程度上反應企業賬款回收困難，資金缺口較大，同時面臨較大的籌資壓力。供應鏈貿易企業在業務開展過程中，若賬款回收順暢以及業務週轉較快，經營性淨現金流出規模會有所改善。

（3）收到/支付與其他經營活動有關的現金規模

供應鏈貿易企業在提供資金結算服務時，通常直接墊付貨款，該項服務中企業充當了支付採購款的角色，但不涉及貨權的轉移以及其他貿易環節，當貨物銷售完成後，供應鏈貿易企業收回先前所墊付的資金，同時按照墊資期限長短和墊資金額收取一定比例的資金費用，不同企業按期業務模式及會計政策，資金費用或以利息收入形式計入或與所墊付本金一起記賬。該部分墊款及回款分別計入支付和收到的其他與經營活動有關的現金。當收到/支付與其他經營活動有關的現金規模過大時，反映出供應鏈貿易企業墊資規模較大。由於貨物一般直接由供應商運至客戶，供應鏈貿易企業不直接控制貨權，面臨較大的壞賬風險，我們根據

收到與其他經營活動有關的現金/收入

來判斷代付、墊付業務規模大小，比值越大反映出越高的風險。

二、供應鏈金融直接融資模式分析

該業務模式為供應鏈企業對系統內部各環節企業進行直接的金融類業務，其中

保理業務

為目前市場上較為常見的供應鏈金融業務，

但保理業務風險較高且在法律層面存在爭議，目前市場上商業銀行大幅縮減保理業務，此外，由於保理資質要求低，監管混亂易出現企業違規操作，因此，對於非金融類企業所從事的保理業務需重點關注。

從目前供應鏈貿易企業金融性業務來看，整體規模不大，主要在其供應鏈範圍內進行，鎖定了一定的風險範圍及程度，但仍對企業資金實力以及風險控制能力提出較大挑戰。上述4家企業中除飛馬國際，其他均從事金融性業務：

1、小貸業務。

我們以怡亞通為例，怡亞通供應鏈金融業務為旗下宇商小貸所經營的小貸業務，透過供應鏈網路及380深度分銷平臺，推出不同金融產品對客戶進行貸款服務。2016年末，怡亞通小額貸餘額28。80億元，隨著上下游客戶及區域市場資源的深度開發，小貸業務規模同比大幅增長50。50%，綜合毛利率略有波動，但始終保持在65%以上；年平均貸款利率為16。44%，與年資金成本差為7。10個百分點。

從業務模式來看，

怡亞通圍繞供應鏈條上中小型企業提供直接的供應鏈金融服務，目前以小額貸款業務為主，依託多年的成熟供應鏈管理經驗，將供應鏈核心客戶的良好信用延伸至供應鏈各環節企業，以緩解中小企業的資金問題，對下游符合條件的零售門店客戶提供不超過50萬的小額貸款。根據相關規定，同一借款人的貸款餘額不得超過小額貸款公司淨資本的5%。從盈利模式來看，怡亞通利用自有資金和銀行借款來進行小額貸款業務，收取利息後扣除成本計入利潤。從會計科目來看，怡亞通小貸業務主要涉及發放貸款和墊款、利息收入、利息支出等科目，貸款減值規模隨著業務規模擴大有所增加。

（1）發放貸款和墊款構成及特點

供應鏈貿易企業對個人或企業性質的借款物件進行貸款或墊款，對於從事相關小貸或其他型別貸款類金融業務的款項計入該科目。發放貸款和墊款金額越大，需關注較大規模的貸款未來的回收情況。此外，發放貸款和墊款可用於質押以進行融資，具有應收賬款、票據等價值屬性。

（2）科目風險關注點

①貸款和墊款物件情況

從怡亞通小貸業務發放的貸款及墊款情況來看，物件為個人和企業，需對其徵信情況進行關注。一般個人借款方較為零散，按照對個人最大50萬的貸款額度來算，截至2016年末，怡亞通對1018人進行貸款和墊款，在信用度及資金情況方面的監管、跟蹤較為困難，若個人貸款和墊款金額過大，其回收風險將更大。企業貸款和墊款相對於個人則受到的約束力度相對較大，一般在供應鏈貿易中存在真實貿易背景，但同時也需對貸款企業所涉及領域景氣度情況關注分析。怡亞通小貸業務物件以企業類為主，涉及領域較廣，考慮到該類貸款無抵質押，即使在其業務鏈條內部進行，仍面臨較大的回收風險，需重點關注。

②關注貸款減值準備情況

2016年怡亞通小貸業務逾期貸款為0。33億元，計提貸款損失準備0。31億元，計提比例為1。08%。隨著業務規模的擴大、貸款物件數量的增加，貸款減值準備或隨之增加，直接造成資金損失，根據相關規定，小貸公司需充分計提呆賬準備金，確保資產損失準備充足率始終保持在100%以上，全面覆蓋風險。由於部分借款來源於銀行，或引致銀行對貸款資金的緊縮，需對該型別業務規模較大以及逾期情況不斷增多的企業保持關注。

2、保理業務

瑞茂通和易見股份均從事保理業務，其中瑞茂通以相對成熟的應收賬款保理業務為主，易見股份則以傳統應收賬款保理以及承兌跟單保理業務模式為主。保理業務調動資金規模較大，所獲得毛利率水平較高，但也面臨保理款回收風險。保理業務主要涉及應收保理款、經營活動現金流、利息收入、利息支出等多個科目，由於不同供應鏈貿易企業保理模式存在差異，因此會計記賬科目有所不同，我們重點對應收保理款科目進行分析。

（1）應收保理款構成及特點

保理款項按照逾期天數分為正常、關注、次級和損失4類，後兩類為不良應收款項。應收保理款基於真實貿易業務，供應鏈貿易企業全方位參與供應鏈各流程環節，與客戶在各類真實貿易業務上的往來對保理業務形成隱性擔保，可對客戶追加保證金及其他抵押貨物，因此供應科貿易企業應收保理款具有一定風險閉環的特點。

（2）風險關注點

保理款規模過大對企業主業經營資金或形成一定佔用，對企業階段性流動性造成影響，同時加大了企業保理業務的管控風險。對於較大規模的應收保理款，我們需要對保理物件的資信進行分析，需關注保理物件涉及的產業，例如易見股份保理客戶中除供應鏈條上客戶以外，還包括地產及礦業等，此型別保理業務或脫離供應鏈本質，風險敞口較大，對於此型別企業進行關注。

同時，需要關注壞賬計提情況，例如2016年瑞茂通因應收保理款壞賬導致資產減值損失1。05億元，在一定程度上說明保理業務風控力度有待提高。尤其對於超過1年的應收保理款回收風險很大，需關注企業對此部分款項計提比例情況。此外要考慮保理款賬期，較長期限保理融資款可能用於非供應鏈貿易業務或其他長期類投資，較大程度地降低保理款質量，需對此型別企業保持關注。

除了應收保理款質量外還需要關注應收賬款物件的資信情況、應收賬款真實性、應收賬款物件是否知曉債權方已變更等問題以防存在三方資訊不對稱問題，整體來說保理業務模式風險較大，對於開展該類業務的企業需重點關注。

綜上所述，我們將重點會計科目、風險關注點、評價要素、評價標準以及主要企業進行了梳理和總結，具體評價表請見專題研究完整版報告，如有需要請聯絡中債資信市場部010-88090123。

往期回顧

review

宣告

statement

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